Streven. Jaargang 79

[p. 517]

[p. 518]

Paul De Grauwe
De toekomst van de euro

De oprichters van de eurozone dachten dat een unie waarin iedereen eenzelfde munt gebruikt en voor de rest zijn eigen ding doet zou functioneren. Vele economen die vanuit hun academische ivoren toren naar de wereld keken waarschuwden dat dit niet zou werken en dat op den duur een crisis zou uitbreken. Die waarschuwingen zijn nu uitgekomen. Wat erop wijst dat je vanuit een ivoren toren toch beter ziet wat er in de wereld gaande is dan op de begane grond.

De crisis heeft duidelijk gemaakt dat de eurozone niet de optelsom van individuele lidstaten dient te zijn, maar een collectieve onderneming. Laten we even onderzoeken wat dit betekent.

Pleidooi voor een gezamenlijke aanpak

Een muntunie creëert twee problemen die slechts door een gezamenlijke aanpak bevredigend opgelost kunnen worden. Ten eerste verliezen landen die deelnemen aan de muntunie een belangrijk instrument: de wisselkoers. Dit instrument is belangrijk omdat het toelaat correcties aan te brengen wanneer een land op een verkeerd spoor is geraakt. Het klassieke voorbeeld is een land dat ten gevolge van te sterke loonstijgingen een competitiviteitsverlies heeft geleden, waardoor de export daalt en werkloosheid ontstaat. Dan moet een correctie worden toegepast. Als het land niet in een muntunie zit, kan die correctie relatief gemakkelijk plaatsvinden door de munt te devalueren. Dit kan op slag de competitiviteit herstellen. België was in die situatie in het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw en devalueerde de munt met groot succes.

[p. 519]

De optie van devaluatie is er in een muntunie dus niet meer. Het gevolg is dat de correctie na een ontsporing veel moeilijker is. Het terugdringen van de lonen en de prijzen is pijnlijk en leidt bijna altijd tot een recessie. Om de pijn te verzachten is tijdelijke financiële steun door de andere leden van de muntunie nodig. Een dergelijke steun maakt het mogelijk om de aanpassing niet al te bruusk te laten gebeuren en over een redelijke termijn uit te spreiden.

Een dergelijke financiële steun leidt natuurlijk tot de mogelijkheid dat de landen die genieten van die steun zich opportunistisch gedragen en de noodzakelijke aanpassingen niet of veel te traag doorvoeren. Dit is het veelbesproken probleem van ‘moral hazard’.

Er moet dus een evenwicht gevonden worden tussen financiële solidariteit en controle op opportunistisch gedrag. Die oefening is moeilijk. Wat ik observeer is dat in het noorden van Europa het probleem van moral hazard heel veel gewicht krijgt, met het gevolg dat de bereidheid om steun te verlenen minimaal is. De houding van vele Duitse, Nederlandse en Vlaamse economen is: ‘die landen zijn ontspoord’; ‘het is hun schuld’; ‘ze moeten niet rekenen op onze hulp, want als we ze steunen zullen ze verder potverteren’. Ondertussen worden die landen gedwongen buitengewoon zware saneringsinspanningen te doen. En ze doen dat ook. Maar voor vele noordelijke economen blijft dit onvoldoende en ‘moet orde op zaken worden gesteld’. Die houding is destructief voor de toekomst van de unie. Een unie zonder financiële solidariteit blijft niet bestaan. Zoals een huwelijk waar één van de partners in problemen is geraakt maar niet op de steun van de ander kan rekenen.

Het tweede probleem van een muntunie ontstaat doordat de lidstaten schuld uitgeven in een munt waarover ze geen controle meer hebben. Dit betekent bijvoorbeeld dat de Belgische overheid die obligaties uitgeeft in euro's geen garantie kan bieden aan de obligatiehouders dat het geld er altijd zal zijn om die obligaties op de vervaldag terug te betalen. Landen die hun eigen munt hebben (de Verenigde Staten, Groot-Brittannië, Zwitserland, enzovoort) kunnen die garantie wel geven omdat ze in tijden van crisis de eigen centrale bank kunnen en zullen dwingen het geld te leveren. En er is geen limiet op de capaciteit van een centrale bank om geld te creëren.

De afwezigheid van een garantie dat het geld er altijd zal zijn maakt de overheden van een muntunie buitengewoon kwetsbaar. Bij het minste gevaar keren de beleggers zich tegen die overheden. Ze verkopen staatsobligaties waardoor een liquiditeitskrapte ontstaat, de rente stijgt en de schuldenlasten ondraaglijk worden. Dit leidt ertoe dat financiële markten op een zelfvoedende wijze de overheden in het bankroet kunnen storten.

[p. 520]

De rol van de Europese Centrale Bank

Ik hoor de fundamentalistische economen uit het noorden protesteren: ‘Ja maar die landen hadden hun huis in orde moeten houden. Dan zouden de financiële markten, die altijd gelijk hebben, hun vertrouwen niet hebben verloren’. ‘Eigen schuld, dikke bult’, hoor ik voortdurend uit de mond van de marktfundamentalisten.

Zo eenvoudig is het niet. Landen kunnen getroffen worden door een recessie of een bankencrisis waarvoor ze slechts gedeeltelijk verantwoordelijk zijn. Er zullen altijd schokken zijn die landen in problemen kunnen brengen en die twijfels zaaien in de financiële markten over de capaciteit van die landen om de schulden terug te betalen. En zoals ik betoogd heb, in een muntunie worden die twijfels uitvergroot, met grote instabiliteit tot gevolg. Vandaag is die twijfel omgeslagen in paniek, waardoor het ene na het andere land wordt getroffen door massale verkopen van staatsobligaties.

Om dit probleem op te lossen is ook een collectieve aanpak noodzakelijk. Hier komt de rol van de Europese Centrale Bank (ECB) op de proppen. De ECB is de enige instantie die deze paniek kan stoppen. Ze kan dit doen door aan te kondigen dat ze ongelimiteerde steunaankopen zal doen van overheidsobligaties, en dit zolang de crisis voortwoekert. In die aankondiging moet ze ook duidelijk maken dat ze niet zal toelaten dat de rentevoet op Spaanse, Italiaanse, Belgische en andere obligaties met, bij voorbeeld, meer dan 300 basispunten boven de Duitse rente mag uitstijgen. De ECB heeft de middelen om die strategie waar te maken en het vertrouwen te herstellen. In een dergelijk klimaat van vertrouwen krijgen beleggers een interessante deal: ze krijgen een flink extra rendement, en de garantie dat hun potentiële verliezen beperkt zijn. Vele beleggers zullen terugkeren als kopers, zodat de ECB relatief weinig staatsobligaties zal moeten kopen. Bovendien werken die extra 300 basispunten als een penalty rate voor de overheid en geven ze een prikkel om de schulden af te bouwen.

Tot voor kort bleef de ECB weigeren. In december van verleden jaar besliste de ECB om massaal veel geld toe te stoppen aan de banken in de hoop dat ze daarmee staatsobligaties zouden kopen. De ECB wilde dat zelf niet doen en zette de banken aan om dit in haar plaats te doen. Het effect was spectaculair. De markten kalmeerden en de paniek verdween. Rentevoeten daalden opnieuw. Het bluswerk had de vuurhaard gedoofd.

De noodzaak van een budgettaire unie

Nu komt het werk van lange adem. Om de euro op termijn leefbaar te maken zullen stappen naar meer politieke unie genomen moeten wor-

[p. 521]

den. Een munt zonder land kan immers niet blijven bestaan. Een muntunie moet worden ingebed in een politieke unie.

De hoeksteen van de politieke unie die de euro moet schragen is een budgettaire unie. Het zal noodzakelijk zijn om een significant deel van de overheidsuitgaven en belastingen te centraliseren op het Europese vlak. Een dergelijke centralisatie is nodig om een systeem van automatische transfers mogelijk te maken dat ervoor zorgt dat landen die door economisch onheil worden getroffen een compensatie krijgen door landen die meer geluk hebben.

Een dergelijke budgettaire unie ligt zeer moeilijk. Er is grote weerstand tegen dit idee, vooral in het noorden van Europa. De vrees bestaat dat landen die van deze transfers genieten geen inspanningen meer zullen leveren om hun ‘huis’ in orde te brengen. Die bekommernis is begrijpelijk, maar een dergelijke budgettaire imie zal de hoeksteen zijn van de verdere evolutie van de eurozone.

De keuze waarmee we vandaag worden geconfronteerd is in feite eenvoudig. Als we het voortbestaan van de euro willen realiseren, dan zal dat alleen kunnen wanneer we stappen zetten in de richting van een budgettaire unie. Als we dat laatste niet willen, dan staat het vast dat op een bepaald moment de euro vaarwel gezegd zal moeten worden.