Streven. Jaargang 79

[p. 306]

Johan Van Gompel
Het noodzakelijke kwaad van ratingbureaus

Ratingbureaus, soms ook aangeduid als kredietbeoordelaars, zijn onafhankelijke privébedrijven die de kredietwaardigheid beoordelen van instellingen die schuldpapier uitgeven, alsook de kwaliteit van de schuldbewijzen zelf. Aan de hand van scenario's en risicomodellen gaan ze na hoe groot de kans is dat deze emittenten (doorgaans overheden, banken of bedrijven) hun schulden op korte en lange termijn niet zullen kunnen aflossen. Die beoordeling van de kredietwaardigheid drukken ze uit in een lettercombinatie (rating) gaande van AAA (triple A), de allerbeste score, tot D, de slechtste, met een heel spectrum van tussenscores. Alle waarderingen boven een bepaalde drempel (BBB- of Baa3) worden beschouwd als kwaliteitspapier (investment grade). Lagere waarderingen duiden riskanter papier aan, in het vakjargon speculative grade of junk.

Wereldwijd is maar een honderdtal ratingbureaus actief. Slechts drie daarvan spelen enige rol van betekenis. De twee grootste, Standard & Poor's (S&P) en Moody's, produceren samen met het wat kleinere Fitch zo'n 95% van alle kredietbeoordelingen. Andere, kleine ratingbureaus, waaronder het Chinese Dagong Global Credit dat in 1994 werd opgericht, krijgen nauwelijks aandacht. De ‘rating-industrie’ is dus sterk geconcentreerd; van echte concurrentie is geen sprake. De drie grote be-

[p. 307]

oordelaars ontstonden aan het begin van de twintigste eeuw in de VS om grote beleggers meer informatie te geven over investeringen in de toen boomende spoorwegindustrie. Vandaag is S&P in handen van de beursgenoteerde uitgeversgroep McGraw-Hill Companies. Moody's is rechtstreeks beursgenoteerd en heeft onder meer Warren Buffet als grote aandeelhouder. Fitch maakt deel uit van de Franse beursgenoteerde groep Fimalac. Alle drie hebben hun hoofdkantoor in de VS.

Door de internationalisering en liberalisering van de kapitaalmarkt in de voorbije decennia is de rol van ratingbureaus steeds groter geworden. Voor professionele beleggers of kredietverschaffers, zoals banken, verzekeraars en pensioenfondsen, zijn de ratings een waardemeter van de financiële gezondheid van overheden en bedrijven en een belangrijke aanvulling op de eigen risicomodellen. Ze helpen hen om het risico in te schatten wanneer ze schuldpapier van die instanties kopen en zo portefeuilles op te stellen met een door hen gewenst risicoprofiel. De hoogte van de rating dient dan als richtsnoer voor de risicopremie die in het rendement van schuldpapier moet zijn opgenomen. Voor emittenten zijn ratings van belang voor de hoogte van de rente die zij moeten betalen op hun schuldtitels en zijn ratings bijgevolg vaak doorslaggevend voor hun financieringsstructuur. Ratingbureaus vervullen aldus een coördinatierol in de financiële markten: zij overbruggen de informatiekloof tussen emittenten en beleggers.

Ratings ontlenen hun grote gewicht op de financiële markten ook aan het feit dat zij zijn geïntegreerd in de formele regelgeving, en toezichthoudende overheden erop steunen voor hun controleactiviteiten. Zo mogen institutionele beleggers vaak niet beleggen in schuldpapier met een (te) lage rating. Daarnaast verplichten de zogenoemde ‘Basel-regels’ banken een bepaalde hoeveelheid eigen vermogen aan te houden voor de leningen die zij verstrekken. Bij deze kapitaalvereisten bestaat de mogelijkheid om voor de berekening ratings te gebruiken van erkende ratingbureaus: hoe beter de kredietbeoordeling is, hoe minder kapitaal moet worden aangehouden. Verder gebruikt ook de Europese Centrale Bank ratings als instrument bij het bepalen van geschikt onderpand voor monetaire transacties. Ook bij het opzetten van het Europese noodfonds EFSF beoogden de Europese leiders dat het minstens een AAA moest halen.

Sirenen van de kredietcrisis

De voorbije jaren kregen de ratingbureaus heel wat kritiek en werd hun geloofwaardigheid zwaar aangetast. Die kritiek had in essentie te maken met de abominabele beoordelingsprestaties. De voorbije twee decennia bleken de drie grote beoordelaars verscheidene grote financiële

[p. 308]

schandalen en crises te laat te hebben onderkend en hadden hun ratings weinig tot geen voorspellende kracht. Vaak aangehaalde voorbeelden zijn de frauduleuze faillissementen van de Amerikaanse bedrijven Enron (energie) en Worldcom (telecom) en van het Italiaanse zuivelbedrijf Parmalat. Tot vlak voor hun val liet niets in de ratings van deze bedrijven vermoeden dat er iets aan de hand was. Ook de Aziatische crisis in 1997-1998 en de Dotcomcrisis in 2001 zagen de ratingbureaus niet aankomen. Meer zelfs, bij de beurscrash van internetbedrijven tien jaar geleden bleek dat de topman van Moody's een bestuurdersfunctie had bij een van de bedrijven die over de kop gingen.

Vooral in de aanloop naar de recente financiële crisis maakten de kredietbeoordelaars zware inschattingsfouten. Behalve overheden en bedrijven voorzien ratingbureaus ook allerhande (vaak complexe) financiële producten van een beoordeling. In de periode 2004-2007 haalden zij een belangrijk deel van hun inkomsten uit de rating van herverpakte Amerikaanse hypotheekleningen. Door het toekennen van fraaie ratings aan deze ‘gestructureerde producten’ (vooral Subprime Residential-Mortgage Backed Securities, RMBS, en de daarop gebaseerde Collateralized Debt Obligations, CDO's) droegen zij bij tot een enorme groei van de markt tot ruim 9 triljoen dollar in 2007. Veel professionele beleggers, zoals pensioenfondsen, banken en verzekeraars, staarden zich bij hun zoektocht naar rendement blind op dat positieve oordeel. Toen de herverpakte hypotheken vol met rommelkredieten bleken te zitten, kwamen die beleggers in de problemen. De verantwoordelijkheid van de ratingbureaus in de kredietcrisis kan worden vergeleken met die van Sirenen, die met hun hemels gezang de schippers op de klippen lokten.

Belangenvermenging troef

Een van de verklaringen voor het falende beoordelingsvermogen van de ratingbureaus was hun dubbelrol bij de gestructureerde producten. Naast hun gebruikelijke rol als kredietbeoordelaar vervulden zij tevens een adviserende rol. De kredietbeoordelaars werden door investeringsbanken al vooraf om een oordeel gevraagd over de constructie van de producten. Ze werden betaald voor advies over hoe zo'n product er uit moest zien, zodat het daarna van diezelfde kredietbeoordelaar, opnieuw tegen betaling, een hoge waardering zou krijgen. De rating van het product was aldus niet de uitkomst van een ratingproces, maar een doel op zichzelf. De ratingbureaus spraken dus een oordeel uit over door henzelf opgezette transacties, wat twijfel doet ontstaan over hun onafhankelijkheid en objectiviteit bij het uitoefenen van hun kredietbeoordelende functie.

[p. 309]

Dit alles werd nog in de hand gewerkt doordat slechts een handvol investeringsbanken de markt van gestructureerde producten domineerde en in staat was om druk uit te oefenen op de ratingbureaus om de gewenste, te rooskleurige kredietbeoordelingen te leveren. Indien een ratingagentschap daartoe niet bereid was, dreigden ze ermee het te vervangen door een ander (rating shopping). De ‘klantvriendelijke’ beoordelingen moeten worden gezien in het licht van het inherent tegenstrijdige belang waaronder de ratingbureaus gebukt gingen. Dat kwam doordat zij werden betaald door de aanbieders van de gestructureerde producten. Door te bijten in de hand die hen voedde, zouden kredietbeoordelaars zichzelf hebben benadeeld. Ironisch genoeg gingen zes van de tien grootste emittenten-investeringsbanken in de hoogtijdagen van de herverpakking, met daarbij Bear Steams en Lehman Brothers, tijdens de crisis mee over de kop. En ja, zij hadden prima ratings toen ze failliet gingen. Ook zij liepen dus door de sirenenzang mee op de klippen^[1].

Een andere verklaring voor de slechte prestaties bij het inschatten van kredietrisico's is dat de ratingbureaus opereren in een oligopolistische markt en een buitensporige macht genieten. Daardoor zouden onvoldoende prikkels bestaan om te concurreren door het afleveren van kwalitatief hoogwaardige, betrouwbare kredietbeoordelingen. Daaraan gekoppeld is de weinig transparante manier van werken van de kredietbeoordelaars. Hoe de door hen afgeleverde ratings precies tot stand komen en welke criteria daarbij worden gehanteerd, is niet altijd duidelijk. Uit gelekte interne documenten van S&P en Moody's bleek bovendien dat hun analisten vaak zelf de effecten waaraan ze een AAA toekenden, onvoldoende begrepen. Ten slotte waren ook gebruikers van de kredietbeoordelingen door de complexiteit van de gestructureerde producten niet of onvoldoende in staat om de kwaliteit van de ratings te beoordelen.

[1] Voor een uitvoeriger analyse van deze belangenvermenging, zie Bouke Boersma, ‘Bijdrage van ratingbureaus aan ontstaan kredietcrisis onderzocht’, in Onderneming en Financiering, nr. 1, 2010, blz. 4-24.

Olie op het vuur

De recente schuldencrisis in de eurozone bracht de ratingbureaus opnieuw in de vuurlinie. Het gebrek aan snelheid en accuraatheid dat ze in 2008 bij de kredietcrisis aan de dag legden, maakte plaats voor een harde, ontoegeeflijke houding tegenover de perifere probleemlanden in de EMU, in hoofdzaak Griekenland, Portugal en Ierland. Midden januari verlaagde S&P de rating van maar liefst negen Europese lidstaten tegelijk. Terwijl de ratingbureaus in de aanloop naar de kredietcrisis het verwijt kregen te lang te rooskleurig te zijn geweest over de verpakte probleemkredieten, wordt hen nu verweten te snel met ratingverlagingen voor de overheden uit te pakken. Onder andere voormalig ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet en econoom Paul De Grauwe heb-

[p. 310]

ben gewezen op het kwalijke karakter van deze ‘procyclische impact’ van kredietbeoordelaars: ze hebben de neiging om de bewegingen van euforie en depressie in de financiële markten te versterken^[2].

Wanneer kredietbeoordelaars hun ratings verlagen en grote groepen beleggers daarop (moeten) reageren door schuldpapier te verkopen, kan dat een zelfversterkend effect hebben. Het vertrouwen in de emittent wordt aangetast, wat zich uit in een stijgende rente waardoor het voor het betrokken land of bedrijf duurder wordt om te lenen. Dat maakt de kans op een faillissement groter. De slechtere rating kan dan een self-fulfilling prophecy worden. Uit onderzoek blijkt dat er ook negatieve kruisbestuiving kan plaatsvinden tussen verschillende ratings. Er zijn voorbeelden van ratingbureaus die de rating van een bedrijf hebben verlaagd omdat het door een ratingverlaging van een concurrent moeilijker aan kapitaal kon geraken. Het lijkt er ook erg op dat de ratingbureaus bij de recente EMU-crisis te snel hun ratings hebben verlaagd, om toch maar de andere beoordelaars voor te zijn of de kritiek te kunnen pareren dat ze opnieuw, zoals bij de kredietcrisis, te laat hun scores aanpassen. Aangezien de markten voornamelijk rekening houden met de laagste rating van de ‘grote drie’, zou door deze handelswijze het pessimisme, en zo ook de EMU-crisis, zijn aangescherpt. Omdat heel wat schuldpapier bij de banken zit, ontstond bovendien een domino-effect, dat ook het vertrouwen in de banken deed slinken. Sommigen oordelen bijgevolg dat ratingbureaus niet enkel oog moeten hebben voor de juistheid van hun scores, maar ook voor de gevolgen ervan op de overlevingskansen van de ontlener^[3].

[2] Paul De Grauwe, ‘Ratingbureaus waaien met alle winden mee’, in Me Judice, jaargang 4, 15 augustus 2011.

[3] Voor uitvoerig onderzoek over de self-fulfilling prophecy-eigenschap van ratings, zie Gustavo Manso, ‘Feedback Effects of Credit Ratings’, MIT Working Paper, augustus 2011.

Meer toezicht en regulering

Hoewel ratingbureaus onmiskenbaar een rol van betekenis hebben gespeeld in de crisis van de gestructureerde producten en daarna ook in de crisis van de overheidsschuld, zou het niet eerlijk zijn alle schuld in hun schoenen te schuiven. Het zijn niet zij die de problematische hypothecaire leningen in de VS hebben verstrekt, of die de overdreven schuld van de overheden in Europa hebben veroorzaakt^[4]. Economen zijn het er intussen over eens dat er meerdere oorzaken en verantwoordelijken zijn voor het ontstaan en de ernst van de financiële crisis: een verkeerd monetair beleid in de VS, nonchalance bij het verstrekken van Amerikaanse hypotheken, banken die hun winsten wilden continueren, falende toezichthouders, een besluiteloos en nog te weinig politiek geïntegreerd Europa, en ongetwijfeld nog wel wat andere factoren.

Intussen werd al heel wat, maar nog onvoldoende werk geleverd in het aanpakken van de oorzaken van de crisis. Daarbij hoort de versterking van het toezicht en de kapitaalvereisten van banken en de verdere

[4] Zie ook Etienne de Callataÿ, ‘Ratingbureaus de mond snoeren? Wat een onzin’, in De Tijd, 22 november 2011, en Protesilaos Stavrou, ‘About Credit Rating Agencies and the Root of the Crisis in Europe’, http://protesilaos.blogactiv.eu/2011/12/31/about-credit-rating-agencies-and-the-root-of-the-crisis-in-europe/, 31 december 2011.

[p. 311]

budgettaire integratie van de EMU-landen. De afgelopen jaren circuleerden er ook allerlei plannen om ratingbureaus aan een actiever toezicht en scherpere regelgeving te onderwerpen. Deels is dat al effectief gebeurd. In september 2009 trad de eerste Europese verordening inzake ratingbureaus in werking. Wie in Europa ratings wil afgeven, moet als ratingbureau door de marktenregulator ESMA (European Securities and Markets Authority) worden toegelaten. Momenteel zijn 28 agentschappen geregistreerd, veelal kleine, onbekende, maar daarbij ook de ‘grote drie’. Verder omvat de verordening stringente transparantie- en informatieverplichtingen voor kredietbeoordelaars, alsook maatregelen ter vermijding van belangenconflicten. Zo werd een einde gemaakt aan de dubieuze dubbele rol van ratingbureaus door hen te verbieden voorstellen of aanbevelingen te doen voor de opzet van gestructureerde producten waarvoor het ratingbureau wordt geacht een rating af te geven.

Eind 2011 legde eurocommissaris voor financiële diensten Barnier een nieuwe ontwerpverordening op tafel om de transparantie en concurrentie verder aan te wakkeren. Zo zouden bedrijven en overheden voortaan om de drie jaar moeten wisselen van ratingbureau en ook moeten aankloppen bij kleinere bureaus. De ‘grote drie’ zouden de komende tien jaar geen kleine concurrenten mogen opkopen. Barnier wilde aanvankelijk ook de rating van overheidsobligaties tijdelijk kunnen opschorten in uitzonderlijke omstandigheden (bijvoorbeeld tijdens de uitwerking van een reddingsplan). Dat idee kreeg echter niet de steun van de commissie. Wel ging zij ermee akkoord om de ratings regelmatiger te laten doorvoeren (om de zes in plaats van om de twaalf maanden) en besluiten niet te publiceren tijdens beurstijd, dit om al te grote marktschokken te vermijden. Ook wil zij de kredietbeoordelaars juridisch aansprakelijk kunnen stellen voor grove fouten of nalatigheden.

Nood aan een alternatief

Sommige ideeën over het aan banden leggen van ratingbureaus gaan erg ver, zoals hen onder toezicht of voogdij plaatsen van het IMF of hen integreren in de centrale bank. Velen opperen dat Europa een eigen kredietbeoordelingsinstituut moet oprichten, als tegenhanger van de ‘grote drie’ zodat er echt meer concurrentie komt. Een vraag die daarbij wordt gesteld, is of de belangrijke publieke rol van de toekenning van ratings wel uitgeoefend kan worden door particuliere instellingen. Toch mag geen al te groot heil van een openbaar ratingbureau worden verwacht. Een openbaar ratingbureau zou problemen van geloofwaardigheid opleveren ten aanzien van de rating van soevereine schuld. Delegatie van ratings van overheden aan de Europese Centrale Bank (ECB)

[p. 312]

is in principe mogelijk, maar zou opnieuw een belangenconflict opleveren. De ECB is immers ook verantwoordelijk voor de financiële stabiliteit in Europa. Dat zou dan een prikkel kunnen opleveren om vooral gunstige ratings af te leveren^[5].

Om geloofwaardig over te komen, moet een nieuwe grote Europese kredietbeoordelaar onafhankelijk van de politieke macht kunnen functioneren. Er bestaat dan ook ruime consensus om een grotere concurrentie langs private weg te realiseren. Dat is echter niet evident. Met de opstart van een nieuw ratingagentschap zijn heel wat kosten gemoeid en het zal enige tijd duren vooraleer het de gewenste reputatie heeft opgebouwd. Voorlopig komt enkel vanuit Duitse hoek een drietal initiatieven. Het initiatief van het adviesbureau Roland Berger Strategy Consultants, in samenwerking met een consortium van Europese financiële instellingen, de deelstaat Hessen en de Duitse beurs, heeft de beste kaarten en wil over drie jaar klaar zijn. In hun businessmodel zouden niet de emittenten maar de investeerders betalen voor de rating. Ook de Duitse Bertelsmann Stichting, een economische denktank, werkt aan een ratingbureau in samenwerking met andere Europese en Amerikaanse denktanks. Het zou gaan om een agentschap zonder winstoogmerk waarvan een eerste concept in het voorjaar van 2012 wordt voorgesteld. Een derde, nog vaag initiatief is dat van de Deutsche Umweltstiftung. Samen met enkele ‘duurzame banken’, zoals ForestFinance Gruppe en Triodos Bank, wil zij een nieuw ratingagentschap tot stand brengen waarin transparantie centraal staat.

Deze nieuwe initiatieven, alsook meer toezicht en regulering van ratingbureaus, moeten uiteraard worden toegejuicht, maar ontslaan de gebruikers van kredietbeoordelingen niet van hun plicht om er voldoende kritisch mee om te gaan. Ratings zullen ook in de toekomst niet meer maar hopelijk ook niet minder zijn dan bakens; en op bakens hoort men niet blindelings te varen. De gebruikers ervan moeten voldoende prikkels krijgen om ook eigen huiswerk te maken, opdat een behouden vaart kan worden gerealiseerd.

[5] Sylvester C.W. Eijffinger, ‘Rating Agencies. Role and Influence of their Sovereign Credit Risk Assessment in the Euro Area’, in European Parliament's Committee on Economic and Monetary Affairs, Briefing Note, 2011.