Streven. Jaargang 63

[p. 496]

André Van Poeck
EMU zonder emoties

Europa staat voor een monetaire omwenteling die het economisch raderwerk en het dagelijks leven ingrijpend zal veranderen. Indien de plannen doorgaan, worden de nationale munten in het begin van het volgende millennium vervangen door een nieuwe eenheidsmunt, de Euro. Eurobiljetten zullen dan in de plaats treden van de nationale briefjes; alle banktegoeden en financiële titels zullen worden uitgedrukt in Euro's. Dit geldt ook voor de prijzen van goederen en diensten. De Euro wordt immers de nieuwe rekeneenheid en het nieuwe betaalmiddel.

Van oudsher staat de eigen munt symbool voor politieke onafhankelijkheid en nationale identiteit. Voorstanders van een politiek sterk Europa zien de eenheidsmunt als de ‘koninklijke weg’ naar de politieke unie. Zo'n vaart hoeft het echter niet te lopen. De pleitbezorgers van de Economische en Monetaire Unie (EMU) in Europa mag men trouwens niet automatisch met voorstanders van politieke integratie vereenzelvigen. Ook op het zuiver economisch vlak zijn voldoende argumenten aanwezig om een EMU aan te prijzen of te ontraden.

Free lunch?

Economen denken in termen van kosten en baten van beleidsmaatregelen. Ook aan de Europese EMU zijn kosten en baten verbonden. Een eenheidsmunt levert schaalvoordelen op in het muntgebruik: de transactiekosten in de (internationale) handel worden erdoor gedrukt. Het intra-Europees verkeer van goederen en diensten wordt thans nog gehinderd door de noodzaak om munten te converteren, prijzen om te rekenen, enz. De Europese Commissie raamt de transactiekosten verbonden aan het huidig stelsel op 0,5% van het BBP (ongeveer 40 miljard fr. voor België). Voor de kleinere lidstaten kan dit hoger oplopen.

[p. 497]

Een eenheidsmunt leidt tot geïntegreerde en ruimere Europese markten voor financiële activa en garandeert zowel voor leners als ontleners een breder spectrum van financiële instrumenten. De Europese wisselmarkt (Euro / $ en Euro / Yen) wordt verdiept en minder kwetsbaar voor speculatie.

Indien de nationale munten ophouden te bestaan, verdwijnt tevens het intra-Europese wisselkoersrisico. Er is dan meer zekerheid over de opbrengsten van de uitvoer en van buitenlandse beleggingen. Dit zal de intra-Europese handel en investeringen bevorderen. Thans moeten de wisselkoersrisico's met termijnverrichtingen worden ingedekt, hetgeen met kosten gepaard gaat. Vooral kleine en middelgrote ondernemingen verkiezen hierom soms de binnenlandse markt. Overigens worden termijncontracten in de regel beperkt tot twaalf maand, een termijn die geringer is dan de tijdshorizon die bij een buitenlandse investering voor ogen staat.

Met de eenheidsmunt zal, volgens de voorstanders, de Europese eenheidsmarkt pas echt tot stand komen. De Europese Commissie vertolkt deze stelling met het adagium ‘One market, one money’, de titel van het rapport-Emerson (1990). De grotere visibiliteit van prijsverschillen leidt tot een verhoogde concurrentie en minder monopoliewinsten; lagere prijzen voor de consumenten en efficiëntere ondernemingen moeten hieruit volgen.

Tegenover de micro-economische baten van toegenomen efficiëntie en verminderd wisselkoersrisico staan kosten die voornamelijk het macro-economisch beleid betreffen. Een devaluatie van de nationale munt (tegenover de andere Europese munten) behoort niet langer tot de mogelijkheden. Ook het interne rentebeleid wordt aan de nationale beleidsbevoegdheid onttrokken en toevertrouwd aan de Europese centrale bank. Inzake monetaire politiek degraderen de bestaande Nationale Banken tot uitvoeringsorganen. Het verlies van de monetaire beleidsautonomie zal vooral sterk worden aangevoeld wanneer de EU-lidstaten met uiteenlopende conjuncturele of structurele ontwikkelingen te kampen hebben. Het nationale rentebeleid kon immers, tot op zekere hoogte, een conjuncturele terugloop temperen; een devaluatie biedt een laatste uitweg, wanneer het concurrentievermogen ten gevolge van excessieve loonstijgingen ontspoort.

Zijn de economische baten van de Europese EMU groot genoeg om de economische kosten te compenseren? Loont het echt allemaal de moeite? Het is helaas niet mogelijk deze afweging met een redelijke mate van nauwkeurigheid te becijferen. Hoe nadelig zijn de wisselkoersschommelingen voor de intra-Europese handel? Vereist een eenheidsmarkt werkelijk één munt? Hoe zwaar weegt het verlies van het binnenlandse rente- of wisselkoersinstrument bij het bestrijden van

[p. 498]

nationale recessies en werkloosheid? Op dergelijke vragen blijven we meestal het antwoord schuldig.

Empirisch onderzoek relativeert wel het belang van de voor- en nadelen. Wisselkoersschommelingen zijn minder nadelig voor de internationale handel dan vaak wordt aangenomen. Tarifaire en niettarifaire belemmeringen zijn hinderlijker voor de eenheidsmarkt dan het naast elkaar bestaan van diverse munten^[1]. De ervaringen met de monetaire politiek hebben de beperkingen van dit instrument aangetoond: een laks monetair beleid creëert inflatie en geen duurzame groei en werkgelegenheid.

[1] Tarifaire belemmeringen nemen doorgaans de vorm aan van invoerrechten. Niet-tarifaire belemmeringen beperken de invoer op meer uiteenlopende wijzen, b.v. via het verstrekken van subsidies aan de binnenlandse bedrijven, door het onder diplomatieke druk afdwingen van ‘vrijwillige’ uitvoerbeperkingen bij de handelspartners, door het onderwerpen van de invoer aan allerhande reguleringen, enz.

Optimale muntzones

Economen kunnen wel voorwaarden bedenken die de kans op een positief kosten-batensaldo verhogen. Zo zal een EMU met economieën die onderling veel in- en uitvoeren in de regel gunstig uitvallen. Meer dan andere worden zij geconfronteerd met transactiekosten en wisselkoersrisico's. Verder zullen de kosten eerder gering zijn. Open economieën halen namelijk doorgaans een minder duurzaam concurrentievoordeel uit een devaluatie: devalueren maakt alle ingevoerde produkten duurder; dit genereert inflatie en holt het devaluatievoordeel snel weer uit. Het Britse weekblad The Economist (25 maart 1995) vindt devalueren ‘a much devalued idea’, precies omdat dit instrument sterk aan effectiviteit heeft ingeboet.

Reeds in 1961 wees Robert Mundell erop dat een muntzone (d.i. een gebied gekenmerkt door één munt of door onherroepelijk vastgelegde wisselkoersen) slechts behoorlijk functioneert indien de arbeiders binnen de zone voldoende mobiel zijn. Asymmetrische schokken in het muntgebied hoeven dan niet te leiden tot grote verschillen tussen de lidstaten op het vlak van de werkloosheid. Ze worden opgevangen door migratiebewegingen. In dezelfde geest kan men hieraan het criterium van de loonflexibiliteit toevoegen. Wanneer, ingeval van recessie, verminderde vraag naar de produkten van een lidstaat, enz., de reële lonen voldoende gematigd worden, bereikt men toch een succesvolle aanpassing zonder te devalueren.

De theorie van de optimale muntzones, door Paul Krugman (1993) bevorderd tot het kernstuk van de monetaire internationale economie, is steeds op zoek naar (institutionele) kenmerken van de kandidaatlidstaten die het verzaken aan het wisselkoersinstrument minder kostelijk maken en die de micro-economische baten van geringere transactiekosten en wisselkoersrisisico's versterken. Naast de reeds vermelde criteria van openheid en reële loonflexibiliteit, moet het gaan om economieën met gelijkaardige (liefst goed gedifferentieerde) produk-

[p. 499]

tiestructuren. Dit vermindert immers de kans op asymmetrische schokken, terwijl een goed gedifferentieerde economie beter in staat is een sectoriële schok op te vangen.

Een meer pragmatische houding gaat uit van de opgetreden schokken. Domineren gemeenschappelijke schokken of is het conjunctuurverloop daarentegen overwegend asynchroon en halen idiosyncratische schokken de bovenhand? Dan kan men beter geen muntunie vormen. Een analoge redenering gaat uit van de geobserveerde wisselkoersschommelingen. Reële wisselkoersstabiliteit levert het bewijs dat men geen gebruik hoefde te maken van devaluaties, of dat het nominale devaluatievoordeel snel door meer inflatie werd geneutraliseerd.

Recentelijk is ook meer aandacht gegaan naar de rol die belastingen en transfers vervullen bij het opvangen van asymmetrische schokken in een EMU. Als de fiscale integratie een voldoende peil bereikt, treden automatisch stabilisatiemechanismen in werking: landen met een hoge werkloosheid en een lage groei dragen in een federaal fiscaal stelsel minder tot de fiscale ontvangsten bij, terwijl ze meer transfers ontvangen (b.v. werkloosheidsuitkeringen). Fiscale integratie kan dus de werking van de monetaire unie vergemakkelijken. Dit punt ligt politiek heel wat moeilijker dan de invoering van een eenheidsmunt.

Volgens sommigen dient de fiscale integratie daarom aan de monetaire unie vooraf te gaan. Hiertegen kan men inbrengen dat een monetaire unie kan werken zonder een fiscale integratie. Het komt er dan precies op aan de nationale fiscale en budgettaire politiek zelfstandig in te zetten om de schokken te temperen. Aangezien de monetaire politiek aan de nationale bevoegdheid wordt onttrokken, dient aan de nationale budgettaire politiek juist een grotere rol te worden toebedeeld.

Empirisch onderzoek doet ons eerder besluiten dat de Europese Unie (EU) als geheel niet aan de gestelde criteria voldoet. De individuele EU-landen zijn vaak onderhevig aan uiteenlopende schokken wegens verschillen in produktiestructuren, afzetgebieden, afhankelijkheid van ingevoerde olie, enz. Europa is dus geen optimale muntzone. Dat dit evenmin voor de Verenigde Staten geldt, is vanuit economisch standpunt weinig overtuigend. Een kerngroep van EU-landen beantwoordt wellicht meer aan de vereiste kenmerken. Vanuit economisch standpunt verdient het aanbeveling de EMU te starten met een beperkte groep van EU-landen, bestaande uit Duitsland, Nederland, België, Luxemburg, Frankrijk en Oostenrijk.

‘Ins’ en ‘outs’

Het onderzoek naar de kosten en baten van een EMU wordt meestal beperkt tot het vergelijken van twee tegengestelde monetaire regimes

[p. 500]

voor Europa: het huidig stelsel van vaste maar gemakkelijk aanpasbare wisselkoersen, en de EMU. Zelden gaat men de gevolgen na, voor een individueel land, van het niet-deelnemen aan de EMU wanneer die met een beperktere groep van landen toch wordt doorgevoerd.

Paddy Ashdown, de leider van de Britse liberaal-democraten, heeft in dit verband gewezen op een aantal nadelen van niet-deelname voor het Verenigd Koninkrijk (The Economist, 4 maart 1995). Ze gelden eigenlijk voor alle EU-landen. De ‘outs’, de niet-deelnemende landen, behouden weliswaar enige speelruimte inzake monetair beleid, maar is deze vrijheid niet denkbeeldig? Immers, op een wat langere termijn zorgen de financiële markten en de kapitaalbewegingen er toch voor dat de binnenlandse monetaire politiek in de pas moet lopen met de monetaire politiek van de EMU, net zoals thans het Europese monetaire beleid de facto door de Bundesbank wordt gedicteerd. Buiten de muntunie blijven geeft dan geen grotere speelruimte voor het monetair beleid, terwijl men zichzelf wel een stem in het kapittel van de monetaire besluitvorming ontzegt. Erger, men riskeert definitief als een zwak muntland geboekt te staan en voortdurend de speelbal te worden van de internationale speculatie.

Niet meedoen betekent dat men niet langer behoort tot de kernlanden van de EU. Nu de EU zich binnenkort uitbreidt naar Oost-Europa wint dit argument aan belang. Kan dit geen zware gevolgen hebben voor het aantrekken van Japanse en Amerikaanse investeringen? Niet-deelnemers degraderen zichzelf tot outsiders in de Europese besluitvorming in allerhande sectoren van de Europese economie en politiek. Meteen is aangegeven hoe de argumenten voor of tegen niet beperkt blijven tot het economische. Dit verklaart waarom in de meeste EU-landen een sterke politieke wil aanwezig is om, indien ze er komt, vanaf het begin tot de EMU te behoren, zelfs wanneer de economische kostenbatenbalans voor sommige negatief uitvalt (Groot-Brittannië vormt eens te meer een notoire uitzondering: niet alleen de EMU maar zelfs het EU-lidmaatschap staat er ter discussie).

Maastricht

Een monetaire unie tussen ongelijke economieën kan niet goed functioneren. In de praktijk gaat ze gepaard met permanente transfers van de sterke naar de zwakke lidstaten, die snel tegen de grens van het maatschappelijk (politiek) haalbare stuiten. Een monetaire unie met ongelijke partners riskeert veel onenigheid teweeg te brengen, en dus onzekerheid over het te voeren monetair beleid.

Een zekere mate van convergentie tussen de kandidaat-deelnemers is dus vereist. Maar hoeveel convergentie is nodig, en op welke gebie-

[p. 501]

den? Het is bijvoorbeeld niet noodzakelijk dat de neutrale economieën dezelfde levensstandaard of hetzelfde produktiviteitsniveau halen. Indien de reële lonen overeenstemmen met de produktiviteit, hoeven produktiviteitsverschillen geen (competitiviteits)problemen te stellen. Wel vereist is dat het over economieën gaat met goed gedifferentieerde produktiestructuren die voor de in- en uitvoer sterk op elkaar zijn gericht. De besluitvormers (overheid, sociale partners) dienen bovendien de implicaties van het verlies van het wisselkoersinstrument te accepteren. Van primordiaal belang is dat ze bereid zijn de binnenlandse loonvorming op de rest van de unie af te stemmen. De looncontracten moeten hiermee rekening houden. De fiscale transfers die met de EMU gepaard (kunnen) gaan, moeten door de maatschappij aanvaard worden.

In al deze vereisten is er nauwelijks sprake van de convergentiecriteria die door het verdrag van Maastricht (1991) worden opgelegd. Zoals bekend worden de Europese economieën begin 1998 aan een evaluatie onderworpen. Fase 3 van de EMU, de onomkeerbare vastlegging van de wisselkoersen, later gevolgd door de invoering van de eenheidsmunt, zal op 1 januari 1999 van start gaan met de landen die aan de volgende criteria voldoen (voor het Verenigd Koninkrijk en Denemarken gelden ‘opting out’-clausules):

-	tijdens het jaar dat aan de evaluatie voorafgaat, mag het inflatiepercentage het gemiddelde van de drie landen met de laagste inflatie niet met meer dan 1,5%-punt overtreffen;
-	in dezelfde periode mag de lange-termijnrente maximaal 2%-punt hoger liggen dan de gemiddelde intrestvoet in de drie bovengenoemde landen;
-	het overheidstekort mag maximum 3% van het bruto binnenlands produkt (BBP) bedragen; de overheidsschuld mag niet hoger zijn dan 60% van het BBP;
-	de binnenlandse munt moet gedurende minstens twee jaar deelnemen aan het wisselkoersarrangement binnen het EMS en mag in de voorbije twee jaar niet op eigen initiatief gedevalueerd zijn.

Indien het onderzoek thans plaatsvindt, komen amper Duitsland en Luxemburg aan de eindmeet. Denemarken, Finland, Frankrijk, Oostenrijk, Nederland en het Verenigd Koninkrijk maken een goede kans, op voorwaarde dat zij bijkomende inspanningen leveren. Het hoeft echter weinig betoog dat de criteria van Maastricht nauwelijks verband houden met de theorie van de optimale muntzones; zij zijn louter monetair, en houden geen rekening met de economische prestaties in de reële sfeer: werkgelegenheid, groei, produktiviteit en competitiviteit. De eis van een periode zonder devaluatie komt nog het meest in de buurt van het criterium ‘gerealiseerde wisselkoersstabiliteit’, al wordt daarmee de reële en niet de nominale wisselkoersstabiliteit bedoeld.

[p. 502]

Inflatieconvergentie vormt weliswaar een belangrijke voorwaarde om een stelsel van vaste wisselkoersen behoorlijk te laten functioneren, maar deze eis zegt niets over de hoogte van het na te streven gemeenschappelijke inflatiepeil. Voor stabiele wisselkoersen is enkel vereist dat de inflatieverschillen beperkt blijven. Overigens sluit de EMU, wanneer ze van kracht is, sterke inflatieverschillen tussen de deelnemers de facto uit. In een muntzone mogen de prijzen van de verhandelbare goederen niet sterk verschillen, zo niet treden arbitrageverrichtingen in werking (kopen op goedkope, en verkopen op dure markten).

De criteria van Maastricht, die de overheidsschuld en het overheidstekort betreffen, hebben de meeste publieke aandacht genoten, niet het minst in België. De band met de literatuur over de optimale muntzone is ook hier zoek. Uiteraard vormen gezonde overheidsfinanciën een cruciaal onderdeel van een goed werkende economie. Dit vereist een acyclische inzet van de budgettaire instrumenten, en dus een tekort in perioden van recessie en overschotten bij hoogconjunctuur, met aandacht voor de last van de overheidsschuld voor de toekomstige generaties. Een zekere speelruimte inzake de nationale budgettaire politiek is noodzakelijk, des te meer omdat de monetaire politiek niet langer tot de nationale bevoegdheid behoort. Waarom die arbitraire normen van 3% en 60%? Zij werden vastgelegd in een periode van hoogconjunctuur en met een totale miskenning van eenvoudige Keynesiaanse logica, en hebben zo de Europese economieën een strak budgettair keurslijf aangemeten, uitgerekend op de vooravond van een recessie, die een soepeler budgettair beleid vereist. Het Europees witboek (1993) over Groei, Competitiviteit en Werkgelegenheid ten spijt is Europa voor velen hierdoor een synoniem geworden van bezuinigingen en sociale afbraak. Europa's probleem nummer één, hoge en langdurige werkloosheid, werd hierdoor verergerd.

Paul Krugman (1992) suggereert dat de convergentiecriteria eigenlijk een middel zijn om de ultieme beslissing over de eenheidsmunt uit te stellen. In zijn ogen is fase 2 (de periode waarin de convergentie dient plaats te vinden) slechts een vertragingsmanoeuvre van onderhandelaars die betwijfelen of de EMU wel een goede zaak is. In een mildere interpretatie ziet hij de convergentiecriteria als een test voor de vastberadenheid van de kandidaat-deelnemers, naar analogie met de pesterijen die studenten soms moeten doorstaan vooraleer ze tot sommige studentenclubs worden toegelaten.

Duitsland

Binnen Europa, ook in het EMU-debat, bekleedt Duitsland een aparte plaats. Dit land levert economisch gezien de beste prestaties en geniet

[p. 503]

wegens zijn lage inflatie een uitstekende reputatie. Het monetair beleid wordt er geregeld door een onafhankelijke centrale bank die in de financiële markten een hoge credibiliteit geniet. Om die redenen verschilt de kosten-batenbalans voor dit land van die van de andere. Ook voor Duitsland geldt dat de muntunie voordelen oplevert, zoals geringere transactiekosten en verminderde wisselkoersrisico's. Bovendien verliezen EMU-deelnemers het wisselkoersinstrument, en ook dat speelt in het voordeel van Duitsland, aangezien devaluaties in het verleden meestal werden gebruikt om het concurrentievermogen tegenover Duitsland te herstellen of te verbeteren. Met een monetair instabiel Europa en competitieve devaluaties is ook Duitsland niet gebaat.

Daartegenover staat dat juist voor Duitsland het verlies van de autonomie inzake monetair beleid bijzonder zwaar doorweegt. Binnen de EMU wordt de monetaire politiek door de Europese centrale bank uitgestippeld. Welke reputatie heeft de Euro? Wat is de geloofwaardigheid van de Europese centrale bank? Niets garandeert dat de Europese centrale bank, bestuurd door vertegenwoordigers van de EMU-lidstaten, dezelfde afkeer tegen inflatie zal tonen als de Bundesbank. Is het denkbeeldig dat, geconfronteerd met de hoge werkloosheid in zijn land, de Spaanse vertegenwoordiger een meer expansieve Europese monetaire politiek zal voorstaan, zelfs wanneer hij politiek onafhankelijk is van zijn regering?

Dit werpt een ander licht op de convergentiecriteria. Volgens De Grauwe (1993) werden de criteria (en andere bepalingen, zoals de vereiste politieke onafhankelijkheid van de centrale banken, prijsstabiliteit als exclusieve doelstelling van de Europese centrale bank, enz.), ingevoerd op verzoek van Duitsland. Duitsland heeft immers belang bij een EMU met een beperkt aantal deelnemers. Dit levert de hoger genoemde baten op, terwijl de Duitse stem in de Europese centrale bank dominant blijft. De convergentiecriteria weerspiegelen niets anders dan het Duitse ‘neen’ tegen een grote EMU.

‘Economisten’ en ‘monetaristen’

Op de weg die naar de EMU leidt, staan sinds geruime tijd twee kampen tegenover elkaar. De ‘economisten’ bepleiten een graduele benadering en voorafgaandelijke convergentie: de EMU vormt de bekroning van het convergentieproces. Daartegenover staat de visie van de zgn. ‘monetaristen’, die de ‘big bang’ verdedigen. Volgens hen leidt de EMU vanzelf tot een sterkere coördinatie tussen de deelnemende landen. Van de eenheidsmunt gaat immers een disciplinerende invloed op het beleid en op de loonvorming uit. In het compromis van Maastricht hebben de ‘economisten’ (van oudsher Duitsland en Nederland)

[p. 504]

blijkbaar de bovenhand gehaald op de monetaristen (Frankrijk). Het invoeren van convergentiecriteria sluit aan bij de opvatting dat een EMU slechts mogelijk is indien de deelnemers van te voren voldoende naar elkaar (lees: naar Duitsland) zijn toegegroeid.

Uit wat voorafgaat zal de lezer begrijpen dat we een snelle beslissing verdedigen op basis van selectiecriteria die aansluiten bij de theorie van de optimale muntzones. Een schoktherapie biedt tevens het voordeel dat de onzekerheid op de (financiële) markten, die met een graduele benadering gepaard gaat, wordt vermeden. Een nadeel van de ‘big bang’ is dat sommige potentiële deelnemers van meetaf aan worden uitgesloten. Over de politieke haalbaarheid van een ‘big bang’-oplossing moet men zich dus niet te veel illusies maken.

Slaagkansen

Welke slaagkansen heeft de EMU? De Bundesbank was er nooit erg voor; de financiële markten twijfelen; de publieke opinie is verdeeld; de politici geven de indruk dat zij erin blijven geloven. Over de slaagkansen kan men hooguit speculeren. We mogen niet vergeten dat een eerdere poging (het Werner-plan van 1970) schipbreuk leed ten gevolge van de turbulente gebeurtenissen van de jaren zeventig, het uiteenvallen van het Bretton-Woodssysteem^[2] en de twee olieschokken.

Vijfentwintig jaar later lijkt de politieke wil toch sterker. De ervaringen met het EMS, sinds 1979, waren doorgaans positief, en uit de turbulente gebeurtenissen van 1992 en 1993 werden lessen getrokken: een EMS zonder muntherschikkingen (1987-92) en met een volstrekte vrijheid van het kapitaalverkeer (sinds 1990) is niet houdbaar. Er rest enkel de keuze tussen de stap voorwaarts of de stap terug.

Veel zal afhangen van de economische groei van de Europese staten in de eerstvolgende jaren. Grote schokken voor de wereldeconomie worden niet verwacht (maar worden ze ooit verwacht?). De beslissing om al dan niet van start te gaan, en met wie, wordt genomen door de Europese Raad, op voorstel van de Europese Commissie. De evaluatie van het bereikte resultaat betreffende de convergentiecriteria zal niet louter wiskundig gebeuren, maar rekening houden met de achterliggende tendensen. Deze vage formulering laat blijken dat we uiteindelijk voor een politieke beslissing staan. Indien de economische groei meevalt, liggen de kansen voor het bereiken van de Maastricht-normen gunstiger (vooral inzake publieke financiën), en krijgen de middelpuntzoekende krachten waarschijnlijk de bovenhand. Een echte EMU met een vrij omvangrijke groep van landen behoort dan tot de mogelijkheden. Maar ook dan is het pleit niet beslecht. Tussen het onherroepelijk vastleggen van de wisselkoersen en het vervangen van de nationale

[2] Het Bretton-Woodssysteem verwijst naar het naoorlogse internationaal monetair stelsel dat tussen 1946 en 1971 in voege was. Essentiële bestanddelen waren: goudconvertibiliteit van de Amerikaanse dollar en vaste, maar aanpasbare wisselkoersen van elke deelnemende munt (b.v. BEF) met de dollar. Het stelsel bleek niet bestand tegen de uiteenlopende afkeer voor inflatie in de Verenigde Staten en Europa (Duitsland) en het verlies aan vertrouwen van de internationale beleggers in de dollar.

[p. 505]

munten en biljetten door Euro's in 2002 ligt een nodeloos lange periode, met het risico van instabiliteit op de financiële markten en kansen op speculatie, wanneer de onherroepelijkheid in twijfel wordt getrokken.

Blijft de groei ondermaats, dan komt de haalbaarheid van de Maastricht-normen in het gedrang. Koren op de molen van de middelpunt-vliedende krachten, die in dat geval de bovenhand krijgen. Een afgezwakte EMU, vaste wisselkoersen met kleine schommelingsmarges, voor een beperkte groep van landen rond Duitsland, is dan het meest waarschijnlijke scenario. Een gemiste kans.

P. De Grauwe, ‘The Political Economy of Monetary Union in Europe’, in The World Economy, november 1993, vol. 16, nr. 6, blz. 653-661.
P. Krugman, ‘Second Thoughts on EMU’, in Japan and the World Economy, 1992, nr. 4, blz. 187-200. P. Krugman, ‘Six Sceptical Propositions about EMU’, in A. Courakis & G.S. Tavlos (red.), Financial and Monetary Integration, Cambridge University Press, 1993.
M. Emerson, ‘One Market, One Money’, in European Economy, oktober 1990, nr. 4.