Streven. Jaargang 64

[p. 387]

Jef Van Gerwen & Danny Cassimon
De swaps van Maystadt
Een Belgische casus van financiële ethiek?

Op 2 oktober 1996, tijdens het Kamerdebat over de rijksbegroting van 1997, beschuldigt Herman De Croo, lid van de oppositie en partijvoorzitter van de Vlaamse Liberaal-Democraten, Philippe Maystadt, de Belgische Minister van Financiën, van onverantwoord beheer: ‘Deze regering speculeert met de frank. Dat werd de kamer niet meegedeeld. De verliezen zijn al opgelopen tot 44,3 miljard’. De beschuldiging overvalt het parlement als een donderslag bij heldere hemel. Minister Maystadt bevindt zich op dat ogenblik in Washington, waar hij een vergadering van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) voorzit. Hij wordt ijlings teruggeroepen om zich te verantwoorden. Na een fel debat waarin de technische uiteenzettingen over swaps, opties en andere afgeleide financiële producten het bevattingsvermogen van de meeste volksvertegenwoordigers te boven gaat, wordt meerderheid tegen minderheid beslist om het vertrouwen in de Minister te behouden. Het waarschijnlijke verlies schijnt niet van die aard te zijn dat het de rijksbegroting in de toekomst op significante wijze verzwaart. Daarmee neemt de meerderheid op dat ogenblik genoegen. De ‘mislukte speculaties’ van de Schatkist krijgen nu wellicht nog een staartje in de Kamercommissie voor Financiën, maar de publieke aandacht wordt al vlug afgeleid door prangender zaken: de vermoorde kinderen, het ‘spaghetti-arrest’, het hernieuwde onderzoek over de Bende van Nijvel, de corruptie binnen politie, gerecht en politieke partijen, de belastingontduiking, de Rwanda-commissie... Een technisch dossier over financieel beheer van de rijksschuld verzinkt al snel in de vergetelheid.

Dat lijkt ons onterecht. Verliezen van enkele tientallen miljarden frank op de financiële markten zijn niet niets, vooral niet als ze opgelopen worden door een publieke overheid van wie men een ander deontologisch gedragspatroon mag verwachten dan van een privé-

[p. 388]

belegger. Bovendien vormen de derivatieve markten een relatief nieuw en onontgonnen terrein in de financiële wereld, waarvan de al te snelle groei menig waarnemer zorgen baart^[1]. Verhogen de nieuwe markten in opties, swaps en futures niet het risico van een mogelijke totale ineenstorting van het internationale financieel systeem? En wat gebeurt er als overheden, die verondersteld worden controlerend en regulerend op te treden, zelf als beleggers, en mogelijk als speculatieve beleggers, in de ring treden? Kan een minister tegelijk actief zijn op de financiële markten als belegger en betrokken partij, én in de internationale organen, zoals het IMF of de Europese ministerraad, mee aan tafel zitten om over diezelfde markten controle uit te oefenen?

Het lijkt dus nuttig om eens na te gaan waar het hier eigenlijk om gaat en, vooral, om die ‘swaps van Maystadt’ in een breder politiek en ethisch kader te plaatsen. Het spreekt vanzelf dat we daarvoor vooraf nogal wat technische uitleg nodig hebben. We hopen maar dat de lezer zich daar doorheen wil worstelen, om te zien waar onze analyse toe leidt.

[1] Derivatieve of afgeleide producten zijn financiële instrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde van een ander goed of instrument. Een optie op een aandeel, bijvoorbeeld, ontleent haar waarde aan de prijs van het onderliggend aandeel. Afgeleide producten dienen vooral om risico's te herverdelen (en daardoor te verminderen of te vermeerderen) tussen verschillende partijen.

Een poging tot reconstructie van de feiten

Zoals in andere landen gebruikelijk is, dekt ook de Belgische Staat een (vrij gering) deel van haar financieringsbehoeften door ontleningen in vreemde munten. De Schatkist gebruikte daarbij de techniek van de financiële swaps. Een swap is een ruiloperatie (‘swap’ = ‘omwisselen’) waarbij twee partijen gedurende een bepaalde periode op vooraf bepaalde tijdstippen betalingen uitwisselen. Deze betalingen zijn ofwel in een verschillende munt uitgedrukt (deviezenswaps, bijvoorbeeld Duitse mark tegen dollar), ofwel in een verschillende onderliggende rentevoet (renteswaps, bijvoorbeeld vaste tegen vlottende rente), ofwel in een combinatie van beide (gekruiste swaps, cross-currency swaps). Afhankelijk van de gebruikte techniek en de afgesloten contracten worden alleen de rentebetalingen op de ontleningen geruild, of ook de onderliggende bedragen zelf.

De bestaansreden van de swaps is gelegen in de comparatieve voordelen (op de ontleningskosten) die de partijen door de ruil kunnen bereiken. De ene partij kan in een bepaald segment van de internationale kapitaalmarkten vaak relatief betere voorwaarden bedingen dan de andere: een partij kan bijvoorbeeld Duitse marken tegen gunstiger voorwaarden ontlenen dan US-dollars. Door geld te ontlenen in de voordelige segmenten en tegelijk een swapoperatie op te zetten, slaagt die partij erin geld te ontlenen in de minder voordelige marktsegmenten (in ons voorbeeld: in US-dollar) tegen voorwaarden die die van het voordelige segment (de D-mark) benaderen. Zo slaagt ook de

[p. 389]

Belgische Schatkist erin om door het gebruik van een aantal swaps de financieringskosten op de overheidsschuld in vreemde munt te verminderen. Uiteraard verandert ten gevolge van de swap ook het concreet uitstaande risico (in het voorbeeld verschuift de partij haar mark-wisselrisico naar een dollar-wisselrisico). Deze operaties zijn algemeen gebruikelijk in het kader van goed schuldbeheer, en doen op zichzelf weinig kritische vragen rijzen.

Dat was wel het geval met een ander initiatief van de Schatkist. Tussen 1989 en 1992 werden in het kader van een ‘actief schuldbeheer’ een reeks swaps uitgevoerd die als ‘arbitrageswaps’ werden aangeduid. Hier gaat het vooral om ruiloperaties waarbij de Schatkist systematisch bedragen ontleende in ‘sterke’ munten, zoals de Zwitserse frank en de Duitse mark, en deze bedragen belegde in ‘zwakke’ munten, zoals de Italiaanse lire, de Spaanse peseta, de Zweedse kroon en het Britse pond^[2]. Zo ruilde ze in feite renteverschillen tegen wisselkoersverschillen. Doordat ‘zwakke’ munten groter gevaar lopen in waarde te verminderen, leveren ze een veel grotere renteopbrengst op (die de Schatkist meteen incasseerde bij de swap), maar kunnen sterkere verliezen optreden in de evolutie van de basiswaarde van de munt. Dit laatste (wisselkoers)risico leek in het begin van de jaren negentig niet zo groot, omdat de meeste Europese munten zich in een zogenaamde muntslang bevonden, en slechts in een beperkte mate ten opzichte van elkaar in waarde konden afwijken. De Centrale Banken en de overheden van de lidstaten stonden garant voor de stabiliteit van dit Europese muntsysteem (EMS). De Belgische Schatkist leek dus een gouden zaak te kunnen doen. Maar, zoals de speculatieve golven en muntdevaluaties van 1992 zouden uitwijzen, ging het hier slechts om een schijnbare stabiliteit. Het wisselkoersrisico tussen zwakke en sterke Europese munten bleef wel degelijk bestaan: vandaar ook dat men voor de bewuste swaps ook tegenpartijen kon vinden!

Intussen stijgt de inzet gestadig. In 1990 staan in het ‘Arbitrageboek’ van de Schatkist swaps opgetekend voor een nominaal bedrag van 52,6 miljard BEF; in april 1992 (het hoogtepunt) gaat het al om 36 swaps voor een totaal van 97 miljard. De Schatkist begaf zich op dit terrein om de uitstaande schuld verder te verlichten, meer bepaald om met de gemaakte rentewinst de interestbetalingen op andere, gewone swaps (gekoppeld aan leningen dus) te verlichten. De verslagen van de Schatkist spreken in dit verband steeds van ‘arbitrageswaps’, waarschijnlijk om op deze koppeling te wijzen^[3]. Toch lijkt ons het gebruik van de term ‘arbitrage’ in dit verband nogal misleidend, omdat men bij arbitrage het (vaak uiterst geringe, en kortstondige) prijsverschil voor éénzelfde product op twee verschillende markten uitbuit om winst te boeken. In het geval van de Schatkist gaat het om grote en

[2] In de Jaarverslagen Staatsschuld van het Ministerie van Financiën kan men deze verrichtingen terugvinden onder de hoofding ‘Schuld in deviezen’, vanaf het jaar 1990. Het Jaarverslag 1995 vermeldt de volgende gegevens: ‘Op 31 december 1995 bedroeg het totaal bedrag van de arbitrages omgekeerd in Belgische Frank 58,6 miljard frank. Zij waren als volgt samengesteld: tegenover 54,7% CHF, 41,2% DEM, 2,7% BEF en 1,4% NLG stond 37,3% FRF, 37,4% ITL, 19,7% GBP en 5,5% SKR’ (Jaarverslag, blz. 72).

[3] In het Jaarverslag 1990 (waar in latere verslagen steeds naar verwezen wordt) staat te lezen: ‘De waarde van de arbitrageswap bij de uitgifte wordt gebruikt ter subsidiëring van de rentevoet op een andere swap, in plaats van deze waarde in één keer te innen in de vorm van een ontvangst voor de Schatkist. [...] Eén van de twee deviezen van de “arbitrageswap” moet die zijn van de onderliggende swap die zal worden gesubsidieerd door de arbitrageverrichting’ (Jaarverslag, blz. 65).

[p. 390]

langdurige verschillen in rente en wisselkoersrisico tussen verschillende munten. Het feit dat men de verkregen winst, bijvoorbeeld van een renteswap tussen dollar en lire, als rentesubsidie koppelt aan een onderliggende lening in lire, maakt er nog geen arbitrage van.

Zoals gezegd riskeerde de Schatkist zich op dit terrein op het ogenblik dat het Europees Monetair Systeem (de muntslang) stabiel leek. Maar toen in september 1992 het Britse pond de muntslang verliet (en meteen sterk in waarde daalde) en de lire en de peseta kort daarop gedevalueerd werden, incasseerde zij uiteraard grote verliezen: tegenover 10 miljard rentewinst in de periode tussen 1989 en 1992 stond nu 44,3 miljard verlies (berekend in termen van oktober 1996, toen het verlies aan het parlement onthuld werd). Het definitieve bedrag van dit verlies kan nog niet bepaald worden, omdat de koersen voor de vervaldag van een aantal verrichtingen (tussen 1997 en 2002) nog zullen veranderen, en ook omdat nog enkele jaren rentewinst te boeken valt. Toch kan een aandachtig waarnemer uit de grootte van de aangelegde provisie (ongeveer 20 miljard, waarvan 10,8 miljard reeds uitbetaald) afleiden met welk minimaal verlies de Schatkist rekening houdt.

De pogingen om het verlies te beperken

Toen de verantwoordelijken voor het schuldbeheer zich in de lente van 1992 bewust werden van een dreigende devaluatie van de lire, probeerden zij zich alsnog tegen het onderschatte risico in te dekken. Zij gingen in de eerste plaats een nieuwe reeks swaps aan, waardoor ze het risico spreidden over een groter aantal munten (Zweedse kroon, Franse frank) en ze de vervaldagen van hun lopende verbintenissen hergroepeerden tussen 1998 en 2002. In juni 1992 worden daartoe 21 nieuwe swaps afgesloten voor een bedrag van 19 miljard BEF. Maar in de tweede helft van 1992 werd duidelijk dat niet alleen de lire, maar ook de Zweedse kroon, de Spaanse peseta, het Britse pond en de Franse frank in gevaar waren. De diversificatiemaatregelen van mei 1992 zouden het verlies dus alleen maar wat verder in de toekomst vooruitschuiven, zonder het te beperken. Toen nam de Schatkist een nieuw initiatief: een combinatie van optiecontracten, waarbij vijf kortlopende opties gekocht werden voor een nominaal bedrag van 52 miljard, en vijf langlopende opties verkocht werden voor een totaal van 75 miljard.

Dit laatste vraagt weer enige uitleg. Opties zijn een ander type van afgeleide financiële producten dan swaps. Swaps worden veelal op de maat van de klanten uitgeschreven en zijn niet constant op de markt te koop; opties daarentegen worden in standaardvorm vlot verhandeld

[p. 391]

op de financiële markten, zowel op de beurzen als erbuiten (‘over the counter’: over de toonbank, met financiële instellingen als tegenpartij). Een optie is een contract waarbij een partij de mogelijkheid krijgt (niet de verplichting) om binnen een bepaalde termijn een product te kopen (call option) of te verkopen (put option) tegen een vooraf bepaalde prijs (de uitoefenprijs). Ze betaalt daarvoor een premie aan de tegenpartij die de overeenkomstige verplichting op zich neemt, samen met het risico van de prijsschommelingen gedurende de vastgestelde termijn.

De Belgische Schatkist kocht dus opties om binnen de termijn van enkele maanden zwakke munten (die waarschijnlijk nog zouden dalen, zoals de lire of het pond) tegen een zekere uitoefenprijs te verkopen, en zo haar verliezen te beperken tot het niveau van die uitoefenprijs. Maar deze verzekering kreeg ze niet gratis: om de hoge premies van de gekochte ‘put opties’ te betalen, verkocht ze zelf andere opties. Daarmee verplichtte ze zich om, ook op termijn, Amerikaanse en Canadese dollars te kopen tegen een bepaalde minimumkoers. Het ging daarbij om een bepaald type opties, namelijk ‘knock out opties’, die geen vaste vervaldag hebben, maar direct uitgeoefend worden zodra de vooraf overeengekomen bodemkoers bereikt is. Vier van deze opties lopen op lange termijn, en kunnen maar tussen 1998 en 2002 door de tegenpartijen uitgeoefend worden, terwijl dat met de vijfde, een zogenaamde ‘power knock out optie’, onmiddellijk kon gebeuren.

Met haar optie-verkoop speculeerde de Schatkist op het feit dat de Amerikaanse en Canadese dollar niet zouden dalen tot een bepaalde bodemkoers. Maar tot haar ongeluk gebeurde in 1992 nogmaals het tegendeel: de dollar daalde, en de eerste ‘knock out optie’ bereikte meteen haar limietwaarde. In plaats van haar verlies te beperken, had de Schatkist door haar optieverkoop dus een extra risico aangegaan, dat haar meteen een reëel verlies opleverde van ongeveer 5 miljard BEF op een nominaal bedrag van 24 miljard (d.i. de kost van de annulatie van de eerste verkochte optie).

De stille ommekeer...

Sinds het begin van 1994 ontmantelt en herstructureert de Schatkist haar posities telkens als de situatie op de financiële markten dit mogelijk maakt. Daardoor daalde het uitstaande bedrag van de swaps van 84 miljard in de herfst van 1992 naar 54 miljard in 1996. Daarnaast zoekt de Schatkist de limietwaarde van de resterende knock out opties te verlagen, zodat het wisselkoersrisico verkleint. Deze herstructureringen kostten tot nu toe 9,8 miljard en werden gefinancierd door de provisierekening van het actief schuldbeheer, een rekening die met dit

[p. 392]

doel buiten de balans van de Rijksbegroting werd aangelegd^[4]. Het saldo van deze rekening bedraagt nu nog 10,4 miljard.

In oktober 1996 werd ook bekend dat de Schatkist onderhandelt met de bank die haar in 1993 de bewuste power knock out optie voorstelde^[5]. De Schatkist zal waarschijnlijk proberen een deel van het verloren bedrag via een minnelijke schikking te recupereren, met het argument dat ze door de bank onvoldoende werd ingelicht over de mogelijke risico's die aan dit type optie verbonden waren.

[4] Op de provisierekening worden de winsten gestort van de Europese put-opties (indien ze winst maken) en de rente-inkomsten van de resterende arbitrageswaps; met deze inkomsten wordt de annulatie van uitstaande swaps, en de wijziging van de voorwaarden van de resterende knock out opties betaald (De Standaard, 11 oktober).

[5] De Minister wil de naam van de bank niet bekendmaken zolang de arbitrageprocedure loopt. Volgens de Financieel-Economische Tijd (29 oktober 1996) zou het gaan om de zakenbank Morgan Stanley. Andere mogelijke tegenpartijen voor de Schatkist zijn Merrill Lynch, en de Zwitserse consortia UBS en SBC.

Wie was betrokken bij deze beslissingen?

Tot nu toe hebben we het gehad over de initiatieven van ‘de Schatkist’. Maar wie is ‘de Schatkist’? Uiteraard gaat het om een aantal ambtenaren, die werken onder de politieke verantwoordelijkheid van de Minister van Financiën. De minister zelf, Philippe Maystadt, heeft voor het parlement beweerd dat hijzelf niet op de hoogte was van de boven beschreven transacties. Hij zou slechts de grote lijnen en de resultaten ervan gekend hebben. Pas in de herfst van 1993, dus ruim een jaar na de feiten, zou hij op de hoogte zijn gesteld door Jean Basecq, op dat ogenblik inspecteur-generaal van de Schatkist. Die zou zowat in zijn ééntje verantwoordelijk geweest zijn voor het dagelijks beheer van de swaps op het gebied van de schuld in deviezen. Dat betekent dat één persoon tegelijk instond voor de verrichtingen (onderhandelen en uitvoeren van transacties, in het zogenaamde ‘front office’) en voor de controle (bevestigen van transacties en boekhoudkundige verwerking ervan: het ‘back office’). Zoiets geldt in de financiële wereld als een kapitale beheersfout, te vergelijken met de positie van Nick Leeson in de affaire-Barings. Het is dan ook niet te verwonderen dat er in het Jaarverslag van de Staatsschuld van 1992 gepleit wordt voor een herstructurering van het swapbeheer, met inbegrip van een effectief controlebureau, dat alle swapoperaties overziet, ook die in ‘Euro Medium Term Notes’, die op dat ogenblik in een andere beheerscel thuishoren^[6].

De grote lijnen van het schuldbeheer werden uitgestippeld door het marktcomité van de Schatkist, waartoe Olivier Lefebvre, toenmalig financieel adviseur van Maystadt, en Grégoire Brouhns, een vroegere kabinetschef van Maystadt, die sinds 1990 administrateur-generaal van de Schatkist is, behoorden. Basecq rapporteert direct aan dit comité, en via dat comité ook aan de Minister en aan het Rekenhof^[7]. In de praktijk lijkt het echter weinig waarschijnlijk dat één ambtenaar beslissingen kon nemen over miljardentransacties zonder dat de minister daarvan op de hoogte was. Bij een recent bezoek van de Kamercommissie voor Financiën aan de Schatkist bleek dat de beslis-

[6] Jaarverslag 1992, blz. 52. De Jaarverslagen van de Staatsschuld munten in die jaren uit door hun elliptisch, en soms hermetisch taalgebruik. Wie de feiten kent, kan achteraf wel enkele allusies in de commentaren interpreteren als verwijzingen naar het gebeurde, maar nooit kan men uit het verslag alleen opmaken welke problemen in 1992-1993 gerezen zijn, of hoe groot de verliezen waren.

[7] Nota van het Ministerie van Financiën aan het Rekenhof ‘des opérations de swaps, d'options et d'arbitrages entrepris par le Trésor’ opgesteld door Jean Basecq, 10 oktober 1993.

[p. 393]

sing over de bewuste ‘power knock out’ optie genomen werd door Olivier Lefebvre, Jean Basecq en ‘iemand van de dienst schuld’ (wellicht Baudouin Richard, een ex-medewerker van de bank JP Morgan?)^[8]. Hoe dan ook, om zijn politieke verantwoordelijkheid te ontlopen, kan de Minister zich niet verschuilen achter het feit dat hij pas zo laat door zijn ambtenaar op de hoogte werd gesteld. Als het waar is dat dit pas in de herfst van 1993 gebeurde, verergert dit zijn zaak alleen maar.

Er duiken in dit dossier nog drie andere gegevens op die wijzen op een gebrek aan verantwoordelijk beheer bij de Schatkist:

[a] Pas in 1992 schakelt de Schatkist een computer in, pas sinds 1995 beschikt ze over simulatiemodellen. Een nota van het Rekenhof zegt dat de computerprogramma's in april 1996 nog steeds niet klaar waren. Dat betekent dat de ambtenaren van de Schatkist afhankelijk waren van de banken die hun de financiële producten leverden, en de genomen risico's niet zelf afdoende konden inschatten.

[b] Pas in 1994 neemt Minister Maystadt maatregelen om de interne controle bij de Schatkist in te voeren (o.m. de bewuste scheiding van ‘front’ en ‘back office’); deze worden in 1995 effectief.

[c] Pas in de herfst van 1996 hebben zowel het Rekenhof als de Minister het parlement ingelicht, ‘omdat ze het vertrouwen in de Belgische frank niet wilden ondermijnen’.

De Minister werd wel door het Rekenhof onder druk gezet om het parlement in te lichten, maar hij bleef aarzelen om de nodige stappen te zetten... tot Herman De Croo (dankzij gelekte informatie uit het Rekenhof?) op 2 oktober 1996 het initiatief naar zich toehaalde.

[8] Financieel-Economische Tijd, 13 november 1996, blz. 7.

Speculatie?

Een eerste vraag die de commentatoren opwierpen bij het bekend raken van deze casus was of de Schatkist met deze transacties gespeculeerd had. Men moet dan wel eerst omschrijven wat men met speculatie bedoelt. In de ruime zin speculeert elke deelnemer aan financiële markten, ook de meest voorzichtige, in de mate dat hij zijn koop- of verkoopgedrag afstemt op een subjectieve inschatting van de te verwachten prijsschommelingen. Speculatie in de strikte zin betekent dat men actief zoekt te profiteren van de toekomstige prijswaarderingen van een goed, en bereid is daartoe de nodige risico's te nemen, zonder dat men tot de waardewijziging van dat goed actief heeft bijgedragen. De meeste commentatoren zijn het erover eens dat ook in deze tweede zin de Belgische Schatkist gespeculeerd heeft: ze heeft vreemde deviezen ontleend met de bedoeling te profiteren van de bestaande renteverschillen, en was bovendien bereid ongedekte wisselkoersrisico's te dragen om deze winst te maximaliseren.

[p. 394]

Minister Maystadt heeft op deze aantijging gerepliceerd dat van speculatie geen sprake was, omdat de gerealiseerde winst gebruikt werd om de rentelast op reeds bestaande leningen te verminderen, en niet om een rechtstreeks saldo te creëren in de rijksbegroting. Dat argument lijkt echter, hoe goed ook bedoeld, naast de kwestie: het is niet de bestemming van de gemaakte winst die bepaalt of een transactie als speculatief bestempeld moet worden, wel de uitgangspositie van de actor (beschermt hij een bestaande positie, of begeeft hij zich op nieuw terrein?) en de ingezette middelen (inclusief het ongedekte risico).

Maar ook wanneer men zou toegeven dat de Schatkist gespeculeerd heeft, blijft de vraag waarom zij dit niet zou mogen doen. Welke vorm van risicobeheer past bij een overheidsdienst, die zijn transacties uitvoert met het belastinggeld van de burgers, en niet met het risicodragend kapitaal van privé-aandeelhouders? Dat is de eigenlijke morele vraag, waarop we verder zullen ingaan.

Voorkennis?

Een tweede kritiek, die vooral verwoord werd door Jean-Paul Michel in de Wall Street Journal van 18 oktober 1996, suggereert dat er sprake was van voorkennis. De ambtenaren zouden bij hun herstructurering van de uitstaande swaps in 1992 gebruik gemaakt hebben van interne informatie (over de devaluatie van de lire) die voor het ruimere publiek niet beschikbaar was.

Misbruik van voorkennis is inderdaad een moreel laakbare praktijk, die door verschillende nationale wetten bestraft wordt. Ook is het best mogelijk dat er een belangenconflict rijst bij een Minister van Financien, die enerzijds geprivilegieerde toegang heeft tot informatie over het monetair beleid van bevriende lidstaten van de Unie, en anderzijds verantwoordelijk is voor de marktposities die de Schatkist inneemt ten opzichte van diezelfde munten. Een dergelijk belangenconflict zou mogelijk een rechtvaardiging kunnen vormen voor de strategie die Maystadt volgde, namelijk om niet op de hoogte gesteld te worden door zijn ambtenaren van de dagelijkse posities die ze op de markten innamen, en slechts de grote lijnen van het schuldbeheer mee te bepalen.

Maar uit de opgesomde feiten blijkt deze voorkennis niet, wel eerder het tegendeel: de verantwoordelijken hebben blijkbaar verwaarloosd de publiek beschikbare informatie over de verzwakkende positie van een aantal Europese munten correct in te schatten. Zo merkte Eddy Plettinck, econoom bij het Gemeentekrediet, op dat de verzwakking van de Italiaanse lire in 1992 al vroeger voorspelbaar was: ‘Tussen

[p. 395]

1988 en 1992 bedroeg de inflatie 30% in Italië tegen 15% in Duitsland. Dat verschil (in koopkrachtpariteit) kon alleen maar leiden tot een muntontwaarding van de orde van 15% van de lire ten opzichte van de mark in een vast wisselkoers-systeem’^[9]. Het leek dus gewoon een kwestie van tijd vóór de renteverschillen waarop de Belgische Schatkist speculeerde zich zouden vertalen in wisselkoersschommelingen.

[9] CEPESS-Kronieken: De financiële toestand, oktober 1996, blz. 10.

Naar een deontologie van het publiek beheer

Met de derde kritiek belanden we bij de kern van de zaak: hebben de Minister en zijn ambtenaren niet fout gehandeld, omdat ze financiële producten hebben aangewend die wel passen bij het beheer van gebruiksvermogens van privé-beleggers, maar niet bij het publieke vermogen van de staat, dat een specifieke langetermijnbestemming heeft (ook al gaat het om een schuld)?

Wij menen dat we deze vraag positief dienen te beantwoorden. Ten eerste gelden ook voor privé-beleggers en beleggingsfondsen reeds striktere regels voor beheerders van bestemmingsvermogens dan voor gebruiksvermogens. Bij deze laatste ligt de mogelijke maximale groei van het vermogen centraal, terwijl voor de eerste de zekerheid dat men op termijn een gegarandeerde waarde zal realiseren primeert. Beheerders van bestemmingsvermogens kunnen dus minder risico's nemen, en zullen meer op vaste renten steunen: voor hen gelden bijzondere regels van voorzichtig bestuur. Wat geldt voor privé-beheerders van bestemmingsvermogens, zoals pensioenfondsen, geldt des te meer voor beheerders van publieke financiën.

En inderdaad, op het vlak van de lagere, provinciale en gemeentelijke overheden zijn de regels van prudentieel beheer zeer streng. Men kan ze samenvatten in de volgende vuistregels: [1] geld dat je niet hebt, mag je niet gebruiken; [2] geld dat je niet onmiddellijk nodig hebt, moet je zo goed mogelijk beleggen; [3] beleggingen en leningen moeten tegen zo laag mogelijk risico gebeuren; [4] de verantwoordelijke ambtenaar is hoofdelijk verantwoordelijk voor gemaakte beheersfouten^[10]. Nu zou het draconisch zijn om dezelfde richtlijnen ook op het beheer van de staatsschuld toe te passen. De federale overheid moet de nodige mogelijkheden behouden om vervallende leningen te herfinancieren, en zelfs om leningen in vreemde deviezen te ruilen (te swappen), als daarmee de rentelast op een verantwoorde wijze verminderd kan worden. Maar ook op het federale niveau gelden regels van voorzichtig beheer van het publiek vermogen.

Allereerst lijkt het wenselijk dat de Schatkist alleen geld ontleent, en zeker vreemde deviezen ontleent, wanneer daar een minimaal en noodzakelijk risico tegenover staat. Dus eerder leningen aangaan in de

[10] Guy Tegenbos in De Standaard, 4 oktober 1996, blz. 3.

[p. 396]

eigen munt dan in vreemde deviezen; eerder ontlenen tegen vaste rente dan tegen vlottende rente; eerder ontlenen om risico's van bestaande leningen te verlichten, dan om extra risico's op de koop toe te nemen. Dat is ook de koers die de Schatkist sinds 1994 blijkt te volgen. Begin 1996 was de schuld in vreemde deviezen gedaald tot 10%, was de kortetermijnschuld (met resterende looptijd van minder dan 1 jaar) gedaald van 35 tot 21%, en de schuld met vaste rente gestegen van 66% naar 77%: allemaal signalen dat de Schatkist wel degelijk haar les heeft geleerd, en nu op veilig speelt. Uit de Jaarverslagen van de Staatsschuld blijkt trouwens dat de Minister relatief meer resultaat heeft geboekt met veilige vormen van schuldbeheer (nieuwe uitgiftevormen van staatsleningen, doorbreken van het bankenmonopolie terzake, herschikking van termijnen en vervaldagen van uitstaande schuld) dan met de ‘arbitrageswaps’. Riskante afgeleide producten waren echt niet nodig om het grootste deel van de 70 miljard schuldreductie per jaar te bereiken, waarop de Minister terecht prat gaat.

Ten tweede vereist een voorzichtig beheer dat de systemen van interne controle aangepast zijn aan het soort financiële instrumenten die men aanwendt. Op dit punt heeft men lange tijd het paard achter de wagen gespannen. De Schatkist engageerde zich reeds op het einde van de jaren tachtig op het terrein van de afgeleide producten, zonder dat ze daartoe technisch was uitgerust. Ambtenaren werkten aan de hand van grafieken en op het gevoel, eerder dan op basis van continu aangepaste databestanden. Pas in 1992 werd de computer ingeschakeld, en werden de verschillende afdelingen die zich met swaps bezighielden gefusioneerd. Pas sedert het begin van dit jaar beschikt de Schatkist over een gesofistikeerde computersimulatie die het mogelijk maakt een optimale prijs-risicoverhouding van de staatsschuld in te schatten (een zogenaamde ‘type-portefeuille’ samen te stellen). Dat betekent dat de Schatkist in de afgelopen jaren grotendeels, indien niet uitsluitend afhankelijk was van de inschatting van de banken waarbij ze aanklopte om haar derivatieve producten aan te schaffen: een onaanvaardbare afhankelijkheidsrelatie voor elke belangrijke klant, laat staan voor een nationale overheid. Tenslotte dient de onafhankelijke opvolging van de dagelijkse verrichtingen (het zogenaamde ‘back office’) permanent te gebeuren. In de privé-sector gebeurt deze rapportering dagelijks, en moet de betrokken bank op voorhand de Commissie voor Bank- en Financiewezen inlichten voor zij met de handel in derivatieve producten begint. De Schatkist ressorteert juridisch wel niet onder de privé-sector van het bankwezen, maar ze doet er goed aan om minstens dezelfde strenge normen van interne controle na te leven wanneer ze zich actief op deze derivatieve markten waagt.

Ten derde vereist een democratisch beheer dat de beheerders het

[p. 397]

parlement regelmatig en correct inlichten over hun beleid en de feitelijke resultaten daarvan. Met deze externe controle was het in zekere zin nog droeviger gesteld dan met de interne.

We weten reeds dat de betrokken ambtenaar in de herfst van 1993 de Minister op de hoogte gesteld zou hebben. Dat is op zichzelf al een merkwaardig gegeven: de Minister is in principe toch aansprakelijk voor het doen en laten van zijn ambtenarij? Daarover zei Maystadt in januari 1997: ‘Wat de grond van de zaak betreft: het klopt dat de Schatkist één ongelukkige operatie heeft gedaan, die té riskant was. Ze had me daar niet over geïnformeerd, wat ze ook niet verondersteld wordt te doen. Ik ben nogal voorzichtig van aard. Als ik het had geweten, had ik het misschien niet toegelaten - hoewel dat achteraf natuurlijk gemakkelijk te zeggen is. Toch wil ik in dit dossier mijn administratie volledig verdedigen. Ze heeft de voorbije jaren uitstekend werk geleverd. De Staatsschuld kost ons miljarden minder dan vroeger het geval was. Onze schuldportefeuille is nu veel goedkoper en veel minder riskant dan in 1988’^[11].

Men zou veronderstellen dat een minister, indien hij niet op de hoogte gesteld wenst te worden van de dagelijkse financiële verrichtingen van zijn ambtenaren (wat toch al hoogst merkwaardig is, gezien de orde van grootte van de ‘power knock out’ optie waarover het blijkbaar gaat, en het ongewone karakter van deze transactie), tenminste de moeite zou doen om de krijtlijnen te trekken van aanvaardbare prijs-risicoverhoudingen van de transacties die onder zijn verantwoordelijkheid uitgevoerd worden. Indien hij zelfs daarvoor geen verantwoordelijkheid wenst te nemen, schiet hij schromelijk tekort in zijn functie.

We zouden ook verwachten dat het parlement een soortgelijke kritiek formuleert en opvolgt. In het Belgische Parlement is tegenwoordig veel sprake van een nieuwe politieke cultuur, en volgen de buitengewone onderzoekscommissies elkaar in nooit gezien tempo op. Datzelfde parlement werd nooit adequaat ingelicht over de arbitrageswaps en hun gevolgen. Zelfs als daar vragen over werden gesteld, zoals het kamerlid Lode Van Oost deed op 26 januari 1996, werd er niet afdoende op geantwoord. De Jaarverslagen van de Staatsschuld bevatten onvoldoende gegevens om zich een correct oordeel te vormen van het gevoerde beleid, laat staan van de geleden verliezen. De Minister riep steeds het argument in dat hij door volledige openbaarheid te scheppen over de niet afgesloten verrichtingen de Schatkist zou blootstellen aan tegenspeculatie. Dat kan waar zijn, maar het verklaart niet waarom hij de volksvertegenwoordigers niet inlichtte over de reeds geleden verliezen. De provisiekas die daarvoor gebruikt werd, werd buiten balans geboekt, en verscheen niet in de Rijksbegroting.

[11] Interview in De Standaard, 31 januari 1997, blz. 13.

[p. 398]

Ook dat kan boekhoudkundig verantwoord zijn, maar dan moeten de verrichtingen buiten balans wel binnen een redelijke termijn gemeld worden aan het hoogste bestuursorgaan, zoals dat in privé-ondernemingen het geval is. In ons staatsbestel is het parlement het hoogste orgaan, dat de rijksbegroting en de rekeningen goedkeurt. De Minister is dus tekortgeschoten in zijn meldingsplicht aan het parlement. Dat laatste blijkt ook uit de briefwisseling tussen de voorzitter van het Rekenhof (het interne auditorgaan van de overheid) en de Minister. De voorzitter van het Rekenhof spoorde op 27 april 1996 de Minister aan om contact te nemen met de kamervoorzitter (Raymond Langendries) om eindelijk rekenschap te geven van de gevolgen van de swapoperaties. Tot op de bewuste dag van 2 oktober had de Minister dat nog niet gedaan...

Op het ogenblik onderhandelt de Commissie Financiën over een vorm van permanente parlementaire controle die zowel de vertrouwelijkheid van een aantal dossiers als het parlementaire recht op inzage vrijwaart. De Minister heeft terzake al twee voorstellen gedaan. Het eerste omvat een jaarlijkse discussie in de Commissie Financiën over de strategische opties inzake schuldbeheer. Het tweede voorstel houdt in dat een beperkt comité wordt opgericht waarin de voorzitter van de kamercommissie, de eerste voorzitter van het Rekenhof en een vertegenwoordiger van de Schatkist zouden zetelen. De leden van dit comité krijgen volledige inzage van de lopende verrichtingen, onder voorwaarde van geheimhouding. Dit laatste voorstel lijkt ons essentieel om de parlementaire controle toch enigszins te waarborgen. Maar het blijft nog te minimaal: er zouden minstens drie parlementsleden in moeten zetelen om van enige ernstige inzage te kunnen gewagen.

Besluit

Op het ogenblik dat we deze analyse maken, is de casus nog niet afgesloten. Een aantal precieze gegevens over de gevoerde transacties zijn nog geheim, en de uiteindelijke resultaten zullen pas na 2002 bekend zijn, wanneer de laatste vervaldatum bereikt is. Als burgers van dit land en onpartijdige waarnemers menen we echter het recht, en de plicht, te hebben om ook voorlopige analyses te maken en er even voorlopige conclusies aan te verbinden. Wat dit laatste betreft, zijn er twee die in het oog springen:

[1] Het verwondert ons dat een minister in de omstandigheden zoals we die geschetst hebben niet aftreedt, of door het parlement daartoe niet gedwongen wordt. Hier zijn nochtans essentiële principes in het geding: de principes van verantwoordelijk bestuur, en het informatierecht van de volksvertegenwoordiging werden met de

[p. 399]

voeten getreden. Geen enkele opsomming van utilitaire argumenten (‘het verlies is minder erg dan gevreesd’, ‘globaal is het beleid positief’, ‘we hebben uit onze fouten geleerd’, enz.) kan een falen op het principiële vlak goedpraten. Dat zowel de Minister als de meerderheid van de volksvertegenwoordigers dit toch blijven doen, is een typisch voorbeeld van de Belgische ziekte, en een symptoom van de oude politieke cultuur: een compromisbereidheid zonder grenzen.

[2] Deze beperkte, nationale casus heeft een aantal consequenties op het vlak van de internationale financiële markten, die het Belgische kader overstijgen. Gewoonlijk gaan we uit van de veronderstelling dat markten gereguleerd dienen te worden door de overheid, die gemeenschappelijke regels opstelt in naam van het algemeen belang. Op het internationale vlak stelt dit reeds een ernstig probleem, omdat vaak bij gebrek aan internationale instanties met reële macht een consensus tussen de machtigste nationale staten (de G7, G10, de O.E.S.O.) als minst slechte oplossing moet fungeren. Wanneer we er nu rekening mee houden dat de nationale overheden zelf actief betrokken zijn, als investeerder en zelfs als speculant in de financiële markten, wordt hun rol van regulator nog zoveel minder geloofwaardig. Zouden we erop kunnen rekenen dat de hoofden van de Centrale Banken (die dan wel onafhankelijk dienen te zijn van de nationale politici en hun kortetermijnbelangen, wat in België evenmin verzekerd is) deze rol wel kunnen spelen? Dat zou het voorwerp zijn van een volgend onderzoek. De rol van de nationale overheid als onpartijdig regulator van de financiële markten, in dienst van het algemeen belang, lijkt inmiddels onzekerder dan ooit geworden.