De Gids. Jaargang 88

[p. 212]

Het Federal Reserve System in de Vereenigde Staten.

III.¹⁾

Het Federal Reserve System trad in werking op 16 November 1914. Aanvankelijk ontwikkelde het zich slechts langzaam. Gedurende de jaren 1915 en 1916 bleven de gezamenlijke disconteeringen van de twaalf federal reserve banks voortdurend beneden de $40 millioen. Zelfs de $30 millioen overschreden zij slechts bij uitzondering. Meestal bewogen zij zich rondom de $25 millioen. De reden van deze trage ontwikkeling was voornamelijk gelegen in de ongewoon groote geldruimte die er in deze jaren in de Unie heerschte. Zij had tengevolge dat de state banks, toch al zeer weinig geneigd om als member banks toe te treden, zich aanvankelijk nagenoeg geheel ter zijde hielden²⁾, en dat er bij de national banks, ingevolge de wet practisch verplicht om zich bij het stelsel aan te sluiten, zoo goed als geen behoefte aan de credietfaciliteiten der reservebanken bestond. Op haar beurt vond de heerschende geldruimte in de eerste plaats haar oorzaak in den wereldoorlog, waaraan de Unie destijds nog niet deelnam, en die

1) De in de volgende bladzijden genoemde cijfers zijn in overgroote meerderheid ontleend aan de jaarverslagen van den Federal Reserve Board (Government Printing Office, Washington 1915 e.v.j.) en aan het maandelijks door den Federal Reserve Board uitgegeven Federal Reserve Bulletin.

2) Onder de 7627 member banks, die het Federal Reserve System op 31 December 1916 telde, bevonden zich nog slechts 37 state banks.

[p. 213]

aanzienlijke goudinvoeren medebracht¹⁾. Daarnevens was zij echter voor een goed deel ook het gevolg van het in werking treden van de Federal Reserve Act zelf. Door het simpele feit van de verlaging der wettelijke dekkingsminima voor de deposito's van de national banks, welke bij die wet haar beslag kreeg, werden op den dag waarop de federal reserve banks haar deuren openden, de beschikbare middelen van de national banks eensklaps aanmerkelijk vermeerderd.

In deze omstandigheden bestond de voornaamste werkzaamheid der reservebanken in het koopen van accepten in de open markt. Reeds in 1915 maakten zij hiermede een aanvang, maar het duurde tot de tweede helft van 1916, vóór deze aankoopen een omvang van eenige beteekenis begonnen aan te nemen. Tegen het einde van November van dat jaar overschreed het totaal van de ‘bills bought in the open market’ voor het eerst de $100 millioen. Op 29 December 1916 beliep het $127 millioen. De totale wisselportefeuille bedroeg op dien datum $158 millioen, tegen $55 millioen op 30 December 1915. Ook de biljettenomloop van de federal reserve banks bleef uit den aard der zaak in deze eerste jaren binnen bescheiden grenzen. Op het einde van 1915 bedroeg de totale circulatie der federal reserve notes $189 millioen; een jaar later was dit cijfer tot $275 millioen gestegen. Men bespeurt dat deze bedragen hooger zijn dan het totaal der wisselportefeuille op de correspondeerende tijdstippen. Dat dit mogelijk was, ondanks het feit dat de reservebanken aanvankelijk alleen de beschikking over federal reserve notes konden verkrijgen tegen depot van bij haar door de member banks gedisconteerd papier, en, na de wet van 7 September 1916, tegen depot, hetzij van dat papier, hetzij van in de open markt gekochte wissels, laat zich verklaren uit de bij de Federal Reserve Act aan de reservebanken toegekende bevoegdheid om zich tegenover de federal reserve agents van haar aansprakelijkheid voor de door haar verstrekte biljetten te ontslaan, door die biljetten af te lossen in goud of wettig betaal-

1) Van het begin van den wereldoorlog tot het einde van 1916 werd in de Vereenigde Staten per saldo rond $870 millioen aan goud ingevoerd. De totale goudvoorraad van de Unie werd op het eind van 1916 op $2750 millioen getaxeerd; daarvan was $738 millioen in het bezit van de federal reserve banks en de federal reserve agents.

[p. 214]

middel. Daar de reservebanken er begrijpelijkerwijs prijs op stelden het eenmaal door haar uitgegeven papier zooveel mogelijk in circulatie te laten, maakten zij, in deze eerste jaren, van die bevoegdheid een ruim gebruik. Het zooeven genoemde bedrag van $275 millioen aan bankbiljetten was, op het einde van December 1916, slechts voor omstreeks $18 millioen gedekt door handelspapier. Voor het resteerende bedrag van $257 millioen waren de reservebanken tegenover de federal reserve agents niet meer aansprakelijk. Het was geheel afgelost en dus tegenover het publiek dollar voor dollar gewaarborgd, in goud.

Met de oorlogsverklaring van de Vereenigde Staten aan Duitschland op 6 April 1917, breekt in de geschiedenis van het Federal Reserve System een nieuwe periode aan. De oorlog stelde aan de Unie aanstonds geweldige financieele eischen en de regeering zag zich genoodzaakt een beroep op de geldmarkt te doen in een mate als totdusver nog nimmer was voorgekomen. Ter voorziening in de onmiddellijke behoeften van de schatkist werd in 1917 en 1918 tezamen voor nagenoeg $14.7 milliard aan schatkistpapier uitgegeven, een bedrag dat vervolgens voor het grootste gedeelte successievelijk geconsolideerd werd in de vier zoogenaamde Liberty Loans van respectievelijk $2 milliard, $3.8 milliard, $4.2 milliard en $7 milliard, waarvoor de inschrijvingen achtereenvolgens in Mei en October 1917 en in April en September 1918 werden opengesteld¹⁾.

De federal reserve banks hebben bij deze omvangrijke financieele operatiën van den aanvang af een groote rol gespeeld. Als fiscal agents van de regeering verleenden zij hun tusschenkomst bij de emissie van het schatkistpapier zoowel als van de Liberty bonds. Zij distribueerden de Treasury certificates onder de member en non-member banks, fungeerden, elk in haar district, als centraal inschrijvingskantoor voor de Liberty Loans en namen de stortingen op deze leeningen voor de regeering in ontvangst. Haar werkzaamheid bij het financieren van den oorlog bepaalde zich echter aller-

1) Vgl. E.L. Bogart, Direct and Indirect Costs of the Great World War (New York 1919), bldz. 161 e.v. Zie ook D.R. Dewey, Financial History of the United States, 8^th ed. (New York 1922), hoofdstuk XXII.

[p. 215]

minst tot deze bemiddelaarsdiensten. De door de regeering benoodigde sommen waren veel te groot om geheel uit beschikbare besparingen te kunnen worden verkregen, en moesten dus, wilde de regeering niet met haar uitgiften blijven zitten, voor een belangrijk deel door de banken worden voorgeschoten. Om dit in de hand te werken stelden de federal reserve banks, op initiatief van den Federal Reserve Board, nog vóór de inschrijving voor de eerste Liberty Loan gesloten was, een verlaagd discontotarief in voor papier dat door regeeringsobligaties (schatkistpapier of Liberty bonds) was gewaarborgd. Dit tarief bedroeg aanvankelijk 3 en 3½ procent, terwijl tegelijkertijd voor gewoon handelspapier een disconto van 3½ en 4 procent berekend werd. Daar de eerste Liberty bonds 3½ procent, en de destijds uitgegeven Treasury certificates 3 à 3¼ procent rente afwierpen, konden de member banks zich en haar clienten dus op zeer voordeelige wijze de middelen verschaffen om in de emissies der regeering deel te nemen. Bovendien machtigde de Federal Reserve Board de reservebanken ook om, door bemiddeling van member banks, papier van non-member banks, dat door regeeringsobligaties gedekt was, in disconto te nemen. Deze politiek is gedurende den ganschen verderen duur van den oorlog gehandhaafd gebleven. Wel werden, in verband met den hoogeren rentevoet van de latere Liberty Loans en het later uitgegeven schatkistpapier, de rentetarieven der federal reserve banks tegen het einde van 1917 en in het voorjaar van 1918 eenigszins verhoogd, maar zoolang de oorlog duurde werd voor het disconteeren van papier dat door Liberty bonds en Treasury certificates gewaarborgd was, toch nimmer een hoogere rente in rekening gebracht dan deze stukken zelf afwierpen.

Het is opmerkelijk dat het, ondanks deze in zoo ruime mate verleende faciliteiten, toch nog betrekkelijk lang geduurd heeft vóór de disconteeringen der reservebanken een omvang van beteekenis aannamen. In de tweede helft van Juni 1917, onmiddellijk na het sluiten van de inschrijving voor de eerste Liberty Loan, liepen zij een oogenblik tot boven de $200 millioen op. Daarna daalden zij echter zeer spoedig weer tot op $130 millioen, om verder den geheelen zomer beneden de $200 millioen te blijven. Eerst in het najaar van 1917 begon

[p. 216]

zich ten opzichte van de federal reserve banks de groote credietvraag te openbaren, die gedurende het resteerende gedeelte van den oorlog vrijwel onafgebroken aanhield en die de operatiën der reservebanken in korten tijd een omvang deed aannemen gelijk men enkele jaren tevoren nauwelijks voor mogelijk zou hebben gehouden.

Dat er in dien eersten tijd, ondanks de groote credieteischen der regeering, betrekkelijk nog zoo weinig behoefte aan den steun der reservebanken bestond, laat zich verklaren uit de geldruimte waarin de Vereenigde Staten zich bij hun intrede in den wereldoorlog verheugden, en uit de wijziging van de Federal Reserve Act, die bij de wet van 21 Juni 1917 haar beslag kreeg, en waarbij, gelijk reeds vermeld, onder meer de wettelijke dekkings-minima voor de deposito's der member banks aanmerkelijk verlaagd werden¹⁾. Op gelijke wijze als dit bij de invoering van de Federal Reserve Act geschied was, werd door deze verlaging de operatiekracht van de member banks met één slag belangrijk vergroot, iets wat uit den aard der zaak aan de gemakkelijke plaatsing der regeerings-uitgiften in hooge mate ten goede moest komen.

De evenbedoelde wijzigingswet van 21 Juni 1917 had overigens dit effect, dat zij de positie van de federal reserve banks belangrijk versterkte. Wij hebben al gezien dat zij de member banks de verplichting oplegde de voor haar deposito's voorgeschreven minimum-dekking in haar geheel bij de reservebanken te deponeeren. Daarnevens vergunde zij de federal reserve banks om, voor clearing-doeleinden, ook gelden van non-member banks à deposito te nemen. En bovendien maakte zij het voor de state banks aanmerkelijk gemakkelijker om tot het Federal Reserve System toe te treden, door haar, in geval van toetreding, zooveel mogelijk het behoud van haar charter en haar voorrechten te waarborgen, en haar te vergunnen desgewenscht het lidmaatschap van het stelsel na eenigen tijd weder op te zeggen.

Als onmiddellijk gevolg van deze laatste bepalingen begonnen in de tweede helft van 1917 de state banks langzamer-

1) Voor de onmiddellijk opvraagbare deposito's van 18, 15 en 12 procent tot 13, 10 en 7 procent, naarmate van de plaatsen waar de member banks gevestigd waren; voor de ‘time deposits’ van 5 tot 3 procent.

[p. 217]

hand meer tot het Federal Reserve System toe te treden¹⁾; het maatschappelijk kapitaal en de deposito's der reservebanken namen beduidend toe²⁾; en haar goudvoorraad vertoonde een zeer aanmerkelijke vermeerdering. Dit laatste punt vooral verdient de aandacht. Op 1 Juni 1917 bedroeg de totale goudreserve van de twaalf federal reserve banks (het bij de federal reserve agents gedeponeerde goud daaronder begrepen) nog niet ten volle een milliard; zeven maanden later was zij tot $1671 millioen gestegen. Deze vermeerdering was des te merkwaardiger daar de goudinvoeren in de Vereenigde Staten, die in de eerste oorlogsjaren zulk een belangrijken omvang hadden aangenomen, in dezen tijd nagenoeg geheel hadden opgehouden. In de zomermaanden van 1917 werd per saldo zelfs voor ongeveer $100 millioen aan goud uitgevoerd, zoodat men zich op 7 September verplicht achtte den gouduitvoer te verbieden³⁾.

De wet van 21 Juni 1917 bracht tenslotte ook nog een belangrijke verruiming aan in de bepalingen betreffende de biljettenuitgifte der reservebanken, door voor te schrijven dat de federal reserve agents voortaan ook bevoegd zouden zijn federal reserve notes af te geven tegen deponeering van goud en te bepalen dat het bij de agents gedeponeerde goud in het vervolg zou mogen worden medegeteld bij de berekening van de door de wet voor de biljettencirculatie voorgeschreven dekking van 40 procent. Het is duidelijk dat deze laatste bepaling de operatiekracht van de reservebanken eveneens belangrijk vergrooten moest.

Deze versterking van zijn positie kwam het Federal Reserve System intusschen uitstekend te stade. De groote uitbreiding van de operatiën der reservebanken gedurende de oorlogs-

1) Onmiddellijk vóór het totstandkomen van de wet van 21 Juni 1917 waren slechts 53 state banks lid van het Federal Reserve System; op ultimo December 1917 was dit aantal tot 250 aangegroeid.

2) Op 1 Juni 1917 bedroeg het totale maatschappelijk kapitaal van de twaalf federal reserve banks rond $57 millioen; haar gezamenlijke deposito's beliepen $953 millioen. Omstreeks ultimo December 1917 waren deze cijfers respectievelijk tot $70 millioen en $1771 millioen geklommen.

3) Onder bepaling dat de Federal Reserve Board in bijzondere gevallen en onder goedkeuring van den Secretary of the Treasury, bij wijze van uitzondering uitvoer kon toestaan.

[p. 218]

jaren, dagteekent, gelijk gezegd, van het najaar van 1917. Op 1 October van dat jaar werd de inschrijving voor de tweede Liberty Loan opengesteld en in de daarop volgende maanden liepen de disconteeringen met groote snelheid op. Omstreeks het einde van December noteerden zij bij de $700 millioen. In Juni 1918, kort na de uitgifte van de derde Liberty Loan, bereikten zij het milliard; toen op 28 September daaraanvolgende de inschrijving voor de vierde Liberty Loan werd geopend, hadden zij de $1700 millioen overschreden en op 8 November 1918, den datum van het laatste weekbericht vóór het totstandkomen van den wapenstilstand, beliepen zij nagenoeg $1800 millioen. Inmiddels was het bedrag der door de reservebanken in de open markt gekochte wissels, dat omstreeks begin October 1917 $176 millioen beliep, ook nog met een kleine $200 millioen toegenomen, zoodat de totale wisselportefeuille van de gezamenlijke federal reserve banks aan den vooravond van den wapenstilstand rond $2171 millioen bedroeg.

De vermeerdering van de circulatie der federal reserve notes gedurende dit tijdvak, hield met deze toeneming van de wisselportefeuille vrijwel gelijken tred. Van $700 millioen omstreeks het begin van October 1917 steeg de totale biljetten-omloop tot $1246 millioen op 28 December 1917, $1651 millioen op 14 Juni 1918 en $2558 millioen op 8 November 1918.

Het pleit ongetwijfeld in hooge mate voor de kracht en voor de organisatie van het Federal Reserve System, dat deze ongeevenaarde credietexpansie kon plaats grijpen zonder de positie der reservebanken ook maar eenigszins in gevaar te brengen. Wij zagen zooeven dat de totale goudreserve van de federal reserve banks omstreeks ultimo December 1917 $1671 millioen bedroeg. Als gevolg van het toetreden van een aanzienlijk aantal state banks, die zich voordien buiten het Federal Reserve System hadden gehouden¹⁾ en van de politiek der reservebanken om al het goud dat haar toevloeide, zoo eenigszins mogelijk, vast te houden, was die reserve op 8 November 1918 tot $2047 millioen aangegroeid. Vermeerderd met de $54 millioen aan andere kasmiddelen, die op dien datum

1) Op ultimo December 1918 waren 936 state banks lid van het Federal Reserve System, tegen 250 een jaar tevoren.

[p. 219]

in het bezit van de federal reserve banks waren, maakte dit een totale kasreserve van $2101 millioen. Behalve de $2558 millioen aan omloopende bankbiljetten, waarvoor bij de wet een dekking in goud van 40 procent, of rond $1023 millioen was voorgeschreven, stond daartegenover een bedrag aan deposito's van $1662 millioen, hetwelk voor 35 procent, of rond $582 millioen, gedekt moest zijn in goud of wettig betaalmiddel, zoodat tenslotte een beschikbaar metaalsaldo overbleef van $496 millioen in goud. Dit saldo was juist $50 millioen lager dan het bedrag aan free gold, waarover de reservebanken beschikten op den dag waarop de oorlogsverklaring aan Duitschland door president Wilson werd onderteekend!

Zoo had het Federal Reserve System dus zijn deugdelijkheid als instrument om in dagen van meer dan gewone credietvraag een belangrijke uitbreiding der credietverleening mogelijk te maken, ondubbelzinnig bewezen. Dat het nieuwe stelsel beantwoordde aan het doel, hetwelk zijn ontwerpers in de allereerste plaats voor oogen had gestaan, was hiermede buiten twijfel gesteld. Een andere vraag is of de credietexpansie, die inmiddels had plaats gehad, de grenzen van het toelaatbare niet had overschreden. Van zuiver economisch standpunt beschouwd moet deze vraag zonder voorbehoud bevestigend beantwoord worden. Want al was de positie van de federal reserve banks ook volkomen gezond, van den toestand van het geldwezen in het algemeen kon datzelfde niet worden getuigd. Om dit in te zien behoeft men slechts het oog te richten op de beweging van het door het Bureau of Labor berekende maandelijksche indexcijfer der groothandelsprijzen, welke zich inmiddels in de Unie had voltrokken. Dit cijfer, berekend op een basis van 100 voor het jaar 1913, had zich sedert den herfst van 1915 nagenoeg onafgebroken in opwaartsche richting bewogen. In November 1918 noteerde het 206 of ruim het dubbele van Juli 1914. In deze krachtige stijging der goederenprijzen weerspiegelde zich de ernstige gelddepreciatie welke, tengevolge van de voortdurende uitbreiding der credietverleening, inmiddels in de Unie was opgetreden. En al verschilde deze depreciatie in zoover ook van die welke in een aantal Europeesche landen viel waar te nemen, dat zij de goudwaarde van het landsgeld niet had

[p. 220]

aangetast (de pariteit tusschen dollar en goud is, naar men weet, zoowel tijdens als na den oorlog bij voortduring gehandhaafd gebleven) - zij was in beginsel even bedenkelijk, en als symptoom van overmatige credietuitbreiding even onmiskenbaar als deze.

In den eersten tijd na den wapenstilstand had het aanvankelijk den schijn alsof de credietexpansie in de Vereenigde Staten tot staan was gekomen. De stijging van de wisselportefeuille der federal reserve banks nam voorloopig geen verderen voortgang. Zelfs scheen het alsof zich een dalende tendens begon voelbaar te maken. Op 18 April 1919 noteerde de totale wisselportefeuille nog niet ten volle $2120 millioen, of ruim $50 millioen lager dan op 8 November 1918. In verband met de uitgifte van de Victory Loan van $4.5 milliard, waarvoor de inschrijving op 21 April 1919 werd opengesteld, trad daarop wel weder een stijging in, maar deze stijging was van weinig beteekenis en maakte al spoedig weder voor een kleine daling plaats, met het gevolg dat het totaal van de ‘bills on hand’ op 6 Juni 1919 $2009 millioen bedroeg. De deposito's noteerden op dien datum met een totaal van $1712 millioen weliswaar iets hooger dan aan den vooravond van den wapenstilstand, maar aangezien de biljettencirculatie tot $2513 millioen gedaald was en de goudreserve het cijfer van 8 November 1918 nog met een goede $150 millioen overtrof, was de positie van de federal reserve banks op 6 Juni 1919 weder aanmerkelijk sterker dan zeven maanden te voren; het beschikbaar metaalsaldo beliep op dien datum $666 millioen.

Inmiddels was, in het voorjaar van 1919, in het bedrijfsleven der Unie een periode van ongekende levendigheid ingetreden. De ‘boom’ in handel en industrie, die in Amerika zoowel als in Europa op de onzekerheid van de eerste maanden na den wapenstilstand volgde, had een aanvang genomen. De vraag naar grondstoffen, halffabrikaten en eindproducten op welhaast alle gebied nam met den dag toe; de prijzen van goederen en diensten begonnen op te loopen; en een algemeene speculatiegeest maakte zich van de zakenwereld meester.

Als gevolg hiervan begon de credietvraag weldra weder

[p. 221]

belangrijk toe te nemen¹⁾. De member banks zagen in den zomer van 1919 hun uitzettingen schier dagelijks aangroeien en het duurde niet lang of zij kwamen opnieuw in de noodzakelijkheid om in steeds sterker mate een beroep te doen op de federal reserve banks. Aanvankelijk deden de reservebanken geen ernstige pogingen om die toenemende credietvraag in te toomen. Wel maande de Federal Reserve Board de bankwereld enkele malen aan tot voorzichtigheid bij de credietverleening, vooral in gevallen waarin kon worden aangenomen dat de gevraagde credieten voor speculatieve doeleinden zouden worden aangewend²⁾, maar deze vermaningen bleven vrijwel zonder effect. Op ultimo October 1919 was de wisselportefeuille van de gezamenlijke federal reserve banks tot boven de $2500 millioen gestegen, terwijl de biljettencirculatie tot $2753 millioen opgeloopen was.

In November en December 1919 werden daarop door de meeste reservebanken de tarieven voor disconteering van papier dat door regeeringsobligaties gewaarborgd was, met een fractie van een procent verhoogd. Het tarief voor papier dat door Treasury certificates gedekt was, werd van 4 en 4¼ procent op 4½ procent gebracht; dat voor door Liberty bonds en Victory notes gewaarborgd papier werd verhoogd tot 4¾ procent. De discontorente voor gewoon handelspapier, welke sedert April 1919 4¾ procent bedroeg, werd voorloopig nog onveranderd gelaten. Ook deze maatregelen bleken echter geheel ontoereikend om de credietvraag te temperen. Op 26 December 1919 was het totaal der ‘bills on hand’ tot $2780 millioen geklommen. De circulatie der federal reserve notes beliep op dien datum $3058 millioen; de deposito's noteerden $1704 millioen.

Dat deze nieuwe credietexpansie, anders dan die uit de oorlogsjaren, niet aan de financieele eischen der regeering, maar uitsluitend aan de toeneming der credietvraag van het bedrijfsleven te wijten was, blijkt uit de belangrijke wijziging

1) ‘There (was) practically unlimited demand for credit, not only for the manufacture and distribution of goods, but also for speculation in commodities and in the securities representing ownership of the industries producing those commodities and which profit by their production and sale’. Annual Report of the Federal Reserve Board, 1919, bldz. 3.

2) Vgl. voor deze waarschuwingen Federal Reserve Bulletin, December 1919, bldz. 1107 e.v.

[p. 222]

die er in dezen tijd intrad in de verhouding tusschen het bedrag van het gedisconteerde papier dat door regeeringsobligaties gedekt was, en het totaal der ‘bills on hand’. Op 6 Juni 1919 maakte eerstbedoeld bedrag nagenoeg 81 procent van het totaal der wisselportefeuille uit. Op het einde van het jaar was dit cijfer tot op 54 procent verminderd.

Middelerwijl was de positie van de federal reserve banks nu langzamerhand ook heel wat zwakker geworden. Gedurende de eerste vijf maanden van 1919 was de goudvoorraad der gezamenlijke reservebanken nog met een goede $100 millioen toegenomen. Daarna was echter, op 9 Juni 1919, het verbod van gouduitvoer opgeheven, met het gevolg dat enkele belangrijke hoeveelheden van het gele metaal het land verlieten¹⁾. De goudvoorraad der reservebanken ondervond hiervan uit den aard der zaak den terugslag: in de tweede helft van 1919 nam hij geleidelijk af, zoodat hij op het einde van 1919 $2078 millioen, of juist $13 millioen lager noteerde dan bij het begin van het jaar. In verband hiermede was, door de evenvermelde uitzetting der biljettencirculatie, het beschikbaar metaalsaldo op 26 December 1919 tot $316 millioen geslonken. Tegelijkertijd was, als gevolg van de nieuwe credietexpansie, ook weder een nieuwe gelddepreciatie ingetreden. Het indexcijfer der groothandelsprijzen, dat in de eerste maanden na den wapenstilstand een kleine daling vertoond had (in Maart 1919 bedroeg het 201), was opgeloopen tot 223 in October en 238 in December 1919.

In deze omstandigheden moest zich thans de wenschelijkheid om de credietverleening in te perken wel zeer ernstig doen gevoelen. En de Federal Reserve Board begon nu langzamerhand ook wel in te zien dat hiertoe krachtiger middelen noodig waren dan men totdusver had toegepast. Op 6 Januari 1920 werd te Washington op initiatief van den Board een conferentie gehouden van de voornaamste bankiers uit het gansche gebied der Unie, waarop de situatie in den breede besproken werd. Naar aanleiding van deze besprekingen verhoogden alle reservebanken in de tweede helft van Januari het disconto voor gewoon handelspapier tot 6 procent. Tegelijker-

1) Per saldo werd in de Vereenigde Staten gedurende 1919 voor een bedrag van $160.4 millioen aan goud uitgevoerd, voornamelijk naar het verre Oosten en naar Zuid-Amerika.

[p. 223]

tijd werd het tarief voor papier, dat door Liberty bonds en Victory notes gewaarborgd was, op 5½ procent gebracht¹⁾.

Ook deze belangrijke discontoverhoogingen hadden echter niet het gewenschte resultaat. Gedurende de geheele maand Februari 1920 hield de stijging van het opereerend kapitaal der federal reserve banks nog krachtig aan. Op het einde dier maand beliep de wisselportefeuille $2985 millioen, of nog ruim $200 millioen méér dan twee maanden tevoren. Tegelijkertijd bleef de metaalvoorraad, als gevolg van voortgezetten gouduitvoer²⁾, afnemen, zoodat het beschikbaar metaalsaldo der gezamenlijke reservebanken op het einde van Februari niet meer ten volle $216 millioen bedroeg. In de daarop volgende maanden kwam de stijging van het opereerend kapitaal weliswaar eenigermate tot staan, maar de gelddepreciatie bleef nog steeds krachtig aanhouden. Het indexcijfer der groothandelsprijzen liep in Maart 1920 op tot 253. In April noteerde het 265; in Mei zelfs 272. Daarbij bleef het gevaar van gouduitvoer voortdurend dreigen. Van 10 Maart tot 10 April werd weliswaar per saldo $23 millioen aan goud ingevoerd, maar de daaropvolgende maand gaf weder een uitvoeroverschot van ruim $30 millioen te zien, en op 14 Mei was, bij een wisselportefeuille van $2965 millioen en een biljettencirculatie van $3083 millioen, het beschikbaar metaalsaldo tot $201 millioen geslonken.

In het begin van Juni 1920 gingen daarop de voornaamste reservebanken andermaal tot een belangrijke renteverhooging over. Het tarief voor handelspapier werd op 7 procent gebracht; dat voor papier, gewaarborgd door Liberty bonds en Victory notes, op 6 procent, en dat voor papier, gedekt door Treasury certificates, op 5½ procent. En thans trad eindelijk een radicale wijziging van den toestand in. De speculatiezucht begon af te nemen en de gelddepreciatie kwam tot staan. Het Federal Reserve System was de situatie meester geworden.

De daling van het indexcijfer schreed gedurende de eerste

1) De rente voor disconteering van papier dat gedekt was door Treasury certificates, die door de meeste federal reserve banks reeds in de eerste helft van Januari van 4½ procent tot 4¾ procent was opgevoerd, werd bij deze gelegenheid onveranderd gelaten, doch omstreeks het einde van Februari tot 5 procent verhoogd.

2) Van 1 Januari tot 10 Maart 1920 werd per saldo nagenoeg $95 millioen aan goud uitgevoerd.

[p. 224]

maanden nog slechts langzaam voort. Van 272 in Mei viel het tot 269 in Juni en 262 in Juli. Daarna begon het echter veel sneller terug te loopen. In October noteerde het 225; in December nog slechts 189. En hierbij deed zich nu de weldadige werking van de centrale bankorganisatie krachtig gevoelen. Vóór het bestaan van het Federal Reserve System zou een plotselinge prijsdaling als zich in dezen tijd in de Unie voltrok, zonder eenigen twijfel geleid hebben tot een algemeene paniek. Allerwege zou men tot overhaasten verkoop van groote goederenvoorraden zijn overgegaan. Geweldige verliezen zouden zijn geleden; bankcredieten zouden op groote schaal zijn opgezegd; en een algemeene financieele ineenstorting zou vermoedelijk het gevolg geweest zijn. Thans bleef een dergelijke ramp achterwege. De zekerheid van den steun der reservebanken veroorloofde de member banks haar positie te handhaven en haar clienten tijd te gunnen om langzaam en geleidelijk hun verbintenissen af te wikkelen. Ook dit ging uit den aard der zaak alom met aanmerkelijke verliezen gepaard; maar een paniek met al de noodlottige gevolgen daarvan, kon worden vermeden.

Dat de discontoverhoogingen van Juni 1920 in deze omstandigheden niet aanstonds tot een krachtige daling van het opereerend kapitaal der federal reserve banks leidden, laat zich begrijpen. In werkelijkheid namen de uitzettingen der reservebanken in de eerstvolgende maanden, mede in verband met het naderend oogstseizoen, zelfs nog eenigszins toe¹⁾. Haar maximum bereikten zij op 5 November 1920, toen de totale wisselportefeuille nagenoeg $3127 millioen bedroeg. Hoewel de biljettencirculatie op dien datum niet minder dan $3354 millioen beliep en de deposito's $1695 millioen noteerden, was de positie der reservebanken toen toch al weder krachtiger dan op 14 Mei: het beschikbaar metaalsaldo beliep rond $235 millioen. Dit was het gevolg van de vermeerdering van den goudvoorraad, die sedert laatstgenoemden datum als gevolg van den inmiddels plaats gehad hebbenden

1) Evenals trouwens die van de member banks. Vgl. het overzicht van de voornaamste balanscijfers der member banks in de belangrijkste steden der Unie op bldz. 82 en 83 van het zevende jaarverslag van den Federal Reserve Board; zie ook de belangwekkende grafiek op blz. 7 van het achtste jaarverslag.

[p. 225]

goudinvoer, van $1939 millioen tot $2002 millioen was gestegen¹⁾.

Hiermede had de wisselportefeuille der reservebanken nu echter ook haar hoogtepunt bereikt. Na 5 November begon zij met snelheid te verminderen. En die vermindering zette zich één-en-twintig maanden lang nagenoeg onafgebroken voort, totdat de ‘bills on hand’ op 9 Augustus 1922 nog slechts $529 millioen noteerden.

In deze daling weerspiegelt zich in de eerste plaats de ernstige depressie in den handel, die op de periode van overspeculatie na den wapenstilstand volgde. Daarnevens was zij voor een deel echter ook het gevolg van de aanzienlijke goudinvoeren, die na October 1920 onafgebroken aanhielden en den goudvoorraad der Unie in de bedoelde één-en-twintig maanden per saldo met ruim $880 millioen deden aangroeien²⁾.

Vooral in het jaar 1921 speelden deze goudinvoeren een uiterst belangrijke rol. De wisselportefeuille der reservebanken nam in dat jaar van $2975 millioen tot $1294 millioen af. En die vermindering was voor meer dan 40 procent een gevolg van het feit dat de aanhoudende goudinvoer de member banks in steeds toenemende mate in staat stelde een deel harer verplichtingen tegenover de federal reserve banks in goud af te lossen. Deze gang van zaken bracht op zijn beurt natuurlijk weer mede dat de daling van de biljettencirculatie der reservebanken in 1921 belangrijk bij de vermindering van de ‘bills on hand’ ten achter bleef. Terwijl de wisselportefeuille met $1681 millioen terugliep, nam de biljettenomloop te zelfder tijd slechts met $902 millioen af. Op het einde van 1921 noteerde hij $2443 millioen, tegen $3345 millioen een jaar tevoren.

In 1922 kreeg de situatie een eenigszins ander aanzien. De goudinvoer begon te verminderen, maar de wisselportefeuille bleef - tot 9 Augustus - krachtig dalen. Ook thans ging deze

1) In de periode van 10 Mei tot 10 November 1920 werd in de Vereenigde Staten per saldo voor een bedrag van nagenoeg $139 millioen aan goud ingevoerd, voornamelijk uit Engeland.

2) Van 10 November tot ultimo December 1920 werd per saldo $59 millioen aan goud ingevoerd; het jaar 1921 leverde een netto-goudinvoer van $667 millioen, de periode van 1 Januari tot 31 juli 1922 een nettogoudinvoer van $155 millioen op.

[p. 226]

daling niet met een evenredige vermindering van de biljettencirculatie gepaard, maar nu had dit verschijnsel een andere oorzaak. De federal reserve banks kochten in de eerste helft van 1922 aanzienlijke hoeveelheden regeeringsobligaties aan. De aanleiding hiertoe vonden zij in de vermindering hunner wisselportefeuille, en zij deden het uitsluitend bij wijze van belegging hunner overtollige middelen. Als gevolg hiervan nam, terwijl de ‘bills on hand’ van $1294 millioen op 28 December 1921 tot $529 millioen op 9 Augustus 1922 terugliepen, de biljettencirculatie gedurende deze periode slechts met $296 millioen af. Op 9 Augustus 1922 noteerde zij $2147 millioen.

Hoewel dus de biljettenomloop van de federal reserve banks na November 1920, vergeleken bij de belangrijke vermindering der wisselportefeuille, slechts een betrekkelijk bescheiden teruggang vertoonde, steeg, als gevolg van het aangroeien van den goudvoorraad, het beschikbaar metaalsaldo in deze periode toch tot een ongekende hoogte. Op 30 December 1920 bedroeg het rond $350 millioen, of reeds ruim $100 millioen méér dan op 5 November 1920, den dag waarop de wisselportefeuille haar hoogsten stand aanwees. In de tweede helft van Maart 1921 bereikte het de $600 millioen; vier maanden later overschreed het het milliard; en op 9 Augustus 1922 was het zelfs tot $1701 millioen geklommen.

Het is merkwaardig dat de federal reserve banks, ondanks deze snelle en krachtige versterking van haar metaalsaldo, de hooge rentetarieven van Juni 1920 toch nog bijna een jaar lang hebben gehandhaafd. Eerst in Mei 1921 werd door de voornaamste reservebanken het disconto voor handelspapier tot 6½ en 6 procent verlaagd. In Juli en November volgden daarop verdere belangrijke verlagingen, terwijl tegelijkertijd de vroegere speciale tarieven voor bepaalde soorten van papier werden opgeheven. Op het einde van 1921 gold bij alle federal reserve banks voor de verschillende soorten discontabel papier één uniform tarief, hetwelk in Boston, New York en Philadelphia 4½ procent en bij nagenoeg alle andere reservebanken 5 procent bedroeg¹⁾. In de eerste acht maanden van 1922 hadden daarop nog eenige verdere verlagingen plaats, welke het

1) Alleen bij de reservebanken in Minneapolis en Dallas bedroeg het 5½ procent.

[p. 227]

disconto bij de banken te Boston, New York en San Francisco tot 4 procent, en bij alle andere federal reserve banks tot 4½ procent terugbrachten. Dat de reservebanken tot Mei 1921 meenden te moeten wachten alvorens tot een verlaging van haar disconto over te gaan, is des te opmerkelijker, wanneer men in het oog houdt, dat de daling van het algemeen prijsniveau, die in Juni 1920 begonnen was, reeds in Maart 1921 een dusdanigen omvang had aangenomen dat het indexcijfer voor die maand met 162 nog slechts één punt hooger noteerde dan dat voor Maart 1917, de maand, die aan de intrede van de Vereenigde Staten in den wereldoorlog voorafging.

Sedert Augustus 1922 heeft de positie van de federal reserve banks tot dusver (eind September 1923) geen belangrijke wijzigingen ondergaan. Als gevolg van de economische opleving, die zich in 1922 in de Unie voelbaar maakte, begon in de laatste maanden van dat jaar de wisselportefeuille gaandeweg weder toe te nemen. Omstreeks ultimo December 1922 bedroeg zij $876 millioen; op 26 September 1923 was zij tot $1034 millioen gestegen. Daarentegen hebben de reservebanken er zich sedert het najaar van 1922 op toegelegd haar bezit aan regeeringsobligaties weder zooveel mogelijk in te krimpen. Dientengevolge is het totaal harer uitzettingen gedurende het laatste jaar tamelijk stabiel gebleven. Op 26 September 1923 bedroeg het $1126 millioen, of rond $105 millioen meer dan op 9 Augustus 1922. In verband hiermede vertoont de biljettencirculatie dan ook sedert laatstgenoemden datum slechts een betrekkelijk geringe stijging. Zij beliep op 26 September 1923 $2248 millioen. De totale goudvoorraad van de federal reserve banks bedroeg op dien datum $3117 millioen, of $45 millioen meer dan op 9 Augustus 1922. Volledigheidshalve zij hierbij tenslotte nog aangeteekend, dat de reservebanken te Boston, New York en San Francisco in Februari 1923 haar discontorente van 4 procent tot 4½ procent hebben verhoogd.

IV.

Ziedaar, in groote lijnen, de geschiedenis van het Federal Reserve System, zooals dat tot dusver gewerkt heeft. Wanneer men haar in haar geheel overziet, dan mag, geloof ik, wel

[p. 228]

gezegd worden, dat de Federal Reserve Act een succes is gebleken, en dat het Federal Reserve System gedurende de veelbewogen jaren, die sinds zijn oprichting zijn verloopen, in hooge mate heilzaam heeft gewerkt. Of de door het stelsel gevolgde politiek daarbij steeds in allen deele juist geweest is, is een tweede vraag. Het bestek van dit opstel laat niet toe dienaangaande al te zeer in details te treden, en ik zal mij hier dan ook bepalen tot drie hoofdpunten, die mij toeschijnen in dit verband van het meeste belang te zijn. Ik heb in de eerste plaats het oog op het regime van ‘goedkoop geld’, in de jaren 1917 en 1918 door het stelsel toegepast ter wille van de financiering van Amerika's aandeel in den wereldoorlog; voorts op de houding, die het Federal Reserve System aannam tegenover de steeds verder om zich heen grijpende credietexpansie van 1919 en het begin van 1920; en eindelijk op de merkwaardige hardnekkigheid, waarmede de leiders van het stelsel, toen zij eenmaal besloten hadden die credietexpansie tot staan te brengen, gedurende welhaast een vol jaar vasthielden aan de hooge rentetarieven, welke zij tot dat doel hadden ingesteld. Over elk dezer drie punten dus, ten besluite van dit opstel, achtereenvolgens een kort woord.

Dat de politiek van ‘goedkoop geld’, die het Federal Reserve System gedurende de jaren 1917 en 1918 volgde, de regeering der Vereenigde Staten bij het financieren van den oorlog in hooge mate tot steun is geweest, is niet aan twijfel onderhevig. Zonder de relatief lage rentetarieven der reservebanken zouden de geweldige leeningen, die de Unieregeering in dezen tijd uitschreef, naar alle waarschijnlijkheid slechts zeer ten deele plaatsing hebben kunnen vinden. En in zoover mag dus zeker gezegd worden, dat de op dit stuk door het Federal Reserve System gevoerde politiek beantwoord heeft aan het doel dat er bij voorzat. Maar even zeker is dat die politiek op den toestand van het geldwezen een zeer ongunstigen invloed heeft gehad. Zij heeft, gelijk trouwens van den aanvang af wel te voorzien viel, sterk inflationistisch gewerkt. De aanzienlijke gelddepreciatie, die er, zooals elders in dit opstel werd aangestipt, ten tijde van den wapenstilstand in de Unie bestond, is daar om dit te bewijzen. Want al hadden er tot die depreciatie stellig ook wel andere factoren medegewerkt - men denke aan de abnormaal groote goudinvoeren

[p. 229]

uit de jaren 1915 en 1916, en aan de aanmerkelijke verlaging der wettelijke dekkings-minima van de deposito's der member banks, welke bij de Federal Reserve Act en bij de wijzigingswet van 21 Juni 1917 haar beslag kreeg - dat zij voor een zeer groot deel toe te schrijven was aan de geweldige credietexpansie die de vrijgevige rentepolitiek van de federal reserve banks en den Federal Reserve Board mogelijk had gemaakt, laat zich niet betwisten. Bij een politiek van relatief duur geld van de zijde van het Federal Reserve System had de depreciatie in de gegeven omstandigheden nimmer een zoodanigen omvang kunnen aannemen als zij in werkelijkheid bereikte.

Is daarmede nu echter de in de oorlogsjaren gevolgde politiek van goedkoop geld veroordeeld? De vraag is niet gemakkelijk te beantwoorden. Dit ééne staat wel vast: wannéér men zich in dezen tot een afkeurend oordeel gerechtigd mag achten, dan treft dat oordeel niet alleen - ik zou wel durven zeggen niet in de eerste plaats - de centrale bankleiding. Want de regeering der Vereenigde Staten is voor de hier bedoelde politiek stellig in hooge mate mede verantwoordelijk. Uit de officieele publicaties van den Federal Reserve Board zou men dat wellicht niet aanstonds opmaken. De merkwaardige mededeelingen, door den toenmaligen secretaris van den Board, professor Parker Willis, in diens in den afgeloopen zomer verschenen werk over het Federal Reserve System te dezer zake gedaan, spreken in dit opzicht echter een zeer duidelijke taal¹⁾.

Uit die mededeelingen toch blijkt dat het plan, waarnaar de regeering der Unie den oorlog gefinancierd heeft, in tegenstelling met wat men vroeger veelal placht aan te nemen, in hoofdlijnen geheel afkomstig was van het ministerie van financiën. De Federal Reserve Board als zoodanig had aan het ontwerpen van dat plan geen aandeel gehad en voelde er

1) H. Parker Willis, The Federal Reserve System (New-York 1923). Behalve aan de zeer gedetailleerde beschrijving van de geschiedenis der totstandkoming van de Federal Reserve Act, welke een groot gedeelte van het boek vult en waarvan reeds eerder melding werd gemaakt, ontleent dit werk zijn waarde voornamelijk aan de verschillende merkwaardige en tevoren nog nimmer gepubliceerde bijzonderheden uit de meer interne geschiedenis van het Federal Reserve System, die men er in aantreft. Voor de in den tekst bedoelde kwestie zie men de hoofdstukken XLIX, LII en LIII.

[p. 230]

in het algemeen ook geen sympathie voor. Toen de eerste Liberty Loan zou worden uitgeschreven ontving de Board echter het dringende verzoek van de regeering om door een verlaging van de discontotarieven zooveel mogelijk tot het welslagen van de leening mede te werken. Den meesten leden van den Federal Reserve Board stuitte dit in hooge mate tegen de borst. Na rijpe overweging werd tenslotte echter toch besloten aan het verzoek gevolg te geven, in hoofdzaak omdat men de verantwoordelijkheid voor het mislukken van de leening niet wenschte te aanvaarden. En toen men ten aanzien van de eerste Liberty Loan eenmaal had toegegeven en daarmede dus in beginsel de politiek van goedkoop geld had aanvaard, werd het, bij den toenemenden financieelen nood van de schatkist, later natuurlijk voortdurend moeilijker op dit besluit terug te komen. Wel werd er, naar het schijnt, van de zijde van den Federal Reserve Board nog herhaaldelijk tegen de leeningspolitiek van de regeering geprotesteerd en zelfs met het intrekken van den steun van het Federal Reserve System gedreigd, maar dit alles had niet het minste effect. ‘Secretary McAdoo’¹⁾ - zoo verhaalt de Heer Parker Willis - ‘received these suggestions or protests rather coldly and, after listening to them, merely remarked that the development of such an attitude might quite conceivably bring about a condition in which the government would find it necessary to take over the entire funds of all banks for the purpose of winning the war.’²⁾ Wat bleef er, in die omstandigheden, voor den Federal Reserve Board anders over dan zich bij de wenschen van de regeering neer te leggen?

Wanneer deze mededeelingen van Prof. Parker Willis juist zijn - en, voorzoover mij bekend, is er geen enkele reden om dat in twijfel te trekken - dan is niet te ontkomen aan de conclusie dat de verantwoordelijkheid voor de politiek van relatief goedkoop geld, die het Federal Reserve System gedurende de jaren 1917 en 1918 gevolgd heeft, in de eerste plaats de regeering en eerst daarna den Federal Reserve Board treft. Daarmede is nu echter de vraag of die politiek als zoodanig al dan niet afgekeurd moet worden, nog niet beantwoord. Hier-

1) De toenmalige Minister van Financiën.

2) Parker Willis t.a.p., bldz. 1204 en 1205.

[p. 231]

omtrent valt, naar het mij voorkomt, alleen dit te zeggen. Wanneer het vast stond dat de regeering de sommen die zij meende voor de oorlogvoering noodig te hebben, in denzelfden tijd had kunnen verkrijgen op een wijze die geen gelddepreciatie zou hebben medegebracht, dan ware daarmede over de politiek van goedkoop geld het vonnis uitgesproken. Of die mogelijkheid inderdaad bestaan heeft, laat zich echter niet met zekerheid vaststellen. Bij de duizelingwekkende hoogte waartoe de oorlogskosten stegen, lijkt het, op het minst genomen, zeer onwaarschijnlijk. Het alternatief van de leeningspolitiek zooals die in deze jaren door de Unieregeering werd toegepast, zou, in het algemeen gesproken, een rigoureuze belastingpolitiek geweest zijn. Maar zulk een belastingpolitiek - gesteld dat zij practisch uitvoerbaar geweest ware - zou naar alle waarschijnlijkheid evenzeer tot gelddepreciatie hebben geleid. Dat de rentepolitiek die het Federal Reserve System in de jaren 1917 en 1918 volgde, hierin haar rechtvaardiging vindt, mag men nu aan den anderen kant intusschen ook weder niet beweren. De gelddepreciatie, voor zoover zij een gevolg van die rentepolitiek was, ware te vermijden geweest. De regeering had den oorlog op een meer bescheiden schaal kunnen voeren. Zij had haar oorlogsuitgaven dermate kunnen beperken dat zij er, redelijkerwijs gesproken, zeker van had kunnen zijn zich de voor die uitgaven benoodigde gelden te kunnen verschaffen zonder genoodzaakt te zijn haar toevlucht te nemen tot maatregelen die tot gelddepreciatie moesten leiden. Door aldus te handelen zou zij het belang dat er destijds voor de Vereenigde Staten ongetwijfeld in gelegen was den oorlog snel tot een goed einde te brengen, hebben achtergesteld bij het belang der waardevastheid van het geld. Of zij dit had behooren te doen, is echter geen vraag van economie, maar een kwestie van politiek. Den economist past hier slechts een non liquet.

Het tweede punt, waarvoor ik hier nog een oogenblik de aandacht wensch te vragen, geldt, gelijk gezegd, de houding, door de leiders van het Federal Reserve System aangenomen ten opzichte van de opmerkelijke credietexpansie, die in het voorjaar van 1919 een aanvang nam. Wij hebben in de vorige bladzijden gezien dat de centrale bankleiding aanvankelijk niet

[p. 232]

veel deed om die expansie tot staan te brengen, en dat het tot Juni 1920 duurde vóór zij tot de afdoende renteverhoogingen overging, die er tenslotte een eind aan maakten. Had het Federal Reserve System hier niet spoediger en vooral krachtiger behooren in te grijpen? Bij het beantwoorden van deze vraag moet men onderscheid maken tusschen twee perioden. Uit de publicaties van den Federal Reserve Board blijkt dat de Board tot November 1919 oordeelde zich van renteverhooging te moeten onthouden, omdat hij er van overtuigd was dat een zoodanige verhooging voor de regeering onoverkomelijke moeilijkheden zou medebrengen. Uit financieel oogpunt beschouwd was namelijk, met het totstandkomen van den wapenstilstand, de oorlog voor de Unie geenszins afgeloopen. Talrijke betalingen moesten nog plaats hebben en de demobilisatie van leger en vloot bracht belangrijke nieuwe uitgaven mede. De regeering had zich dientengevolge genoodzaakt gezien ook in de maanden na den wapenstilstand nog voor groote bedragen aan schatkistpapier uit te geven. En het was ter consolideering van een deel der aldus ontstane schuld, dat in April 1919 de 4¾ procent's Victory Loan uitgeschreven was. In die omstandigheden was de Federal Reserve Board van meening dat een discontoverhooging ‘would be so detrimental to the Treasury's position as to offset, if not prevent entirely the results sought’¹⁾. Prof. Parker Willis weet ons bovendien mede te deelen, dat de regeering zelf zich tot November 1919 krachtig tegen renteverhooging bleef verzetten²⁾.

Voor de rentepolitiek die het Federal Reserve System in de periode van November 1918 tot November 1919 toepaste, geldt dus hetzelfde als voor de in de oorlogsjaren op dit stuk gevolgde gedragslijn. Zij was daarvan eenvoudig de consequentie. Naast de centrale bankleiding is de regeering zeker in zeer belangrijke mate voor deze politiek mede verantwoordelijk te stellen, en het vraagstuk of zij in de gegeven omstandigheden de juiste was, laat zich op grond van zuiver economische overwegingen niet oplossen. Men kan alleen de vraag stellen of de Federal Reserve Board de zaak niet wat al

1) Annual Report 1919, bldz. 3; vgl. ook Federal Reserve Bulletin, December 1919, bldz. 1108.

2) Parker Willis t.a.p., hoofdstuk LVII.

[p. 233]

te ver gedreven heeft door, terwille van de financieele positie van de regeering, de discontoverhooging uit te stellen tot November 1919. Want die positie was omstreeks het midden van September al zeer aanmerkelijk verbeterd. De Victory Loan was naar wensch geslaagd en de vlottende schuld was reeds beduidend geslonken, terwijl vrijwel met zekerheid mocht worden aangenomen dat zij in de eerstvolgende maanden nog veel sterker zou terugloopen. Ook indien de centrale bankleiding in September of in het begin van October de rentetarieven verhoogd had, zou men haar, naar het mij voorkomt, moeilijk gebrek aan consideratie tegenover de regeering hebben kunnen verwijten. Dit is intusschen voor een goed deel een kwestie van appreciatie en men mag het het Federal Reserve System dan ook niet al te zwaar aanrekenen, dat het niet vóór November 1919 tot renteverhooging overging.

Vanaf November 1919 staat de zaak echter anders. De Federal Reserve Board was in het begin van die maand tot de overtuiging gekomen, dat de financieele positie van de regeering niet langer een beletsel behoefde te zijn tegen maatregelen, die tot ingrijpende beperking der credietverleening konden leiden. Toen dit eenmaal het geval was, had men ook aanstonds tot een discontoverhooging van beteekenis moeten overgaan. In plaats daarvan bepaalde de centrale bankleiding zich in November en December 1919 tot een verhooging van de tarieven voor papier dat door regeeringsobligaties gedekt was, ten bedrage van een kwart tot een half procent. Voor een verhooging van het disconto voor gewoon handelspapier zag zij nog geen reden. Zij wilde, gelijk het later in het jaarverslag verklaard werd, voorloopig eerst nog eens afzien of de uitzettingen der reservebanken wellicht in het begin van Januari 1920 niet zouden afnemen ‘without the added stimulus of higher rates...’¹⁾ Voor wie zich een oogenblik rekenschap geeft van den toestand, waarin het credietwezen der Unie in het najaar van 1919 verkeerde, is deze houding uiterst moeilijk te begrijpen. Men herinnert zich dat de wisselportefeuille van de gezamenlijke reservebanken in de maanden Juni tot en met December 1919 in ronde cijfers van $2 milliard tot $2.8 milliard toenam. Verreweg het grootste gedeelte van deze ver-

1) Annual Report 1919, bldz. 4.

[p. 234]

meerdering kwam voor rekening van de tweede helft dezer periode; van 12 September tot 28 November alleen liepen de ‘bills on hand’ met nagenoeg $600 millioen op. Daarbij ging het indexcijfer reeds sinds Maart 1919 met sprongen omhoog (in November bereikte het de 230), terwijl de speculatiewoede dagelijks ernstiger afmetingen aannam. In die omstandigheden behoefde men waarlijk geen profeet te zijn om te voorspellen dat de renteverhoogingen van November en December niet het minste effect zouden hebben en dat er van een daling van de wisselportefeuille in Januari 1920 ‘without the added stimulus of higher rates’ geen sprake zou zijn. Toch duurde het nog tot de tweede helft van Januari vóór tot een nieuwe discontoverhooging werd overgegaan. En toen ook deze verhooging nauwelijks eenig effect bleek te hebben, en de daling der waarde van het geld maar steeds verderen voortgang maakte, moesten er wederom vier volle maanden verloopen eer het tenslotte tot de afdoende renteverhoogingen kwam, die dit proces eindelijk tot staan brachten. Een krachtiger houding ware hier inderdaad ten volle op haar plaats geweest. De weinig actieve discontopolitiek die het Federal Reserve System in dezen tijd voerde, is nog te onbegrijpelijker omdat er, zooals uit het werk van Prof. Parker Willis blijkt, bij de reservebanken zelf reeds in het najaar van 1919 een sterke neiging bestond om tot krachtige renteverhoogingen over de geheele linie over te gaan. Haar desbetreffende voorstellen stuitten echter af op de weigering van den Federal Reserve Board om in dergelijke verhoogingen toe te stemmen¹⁾.

De gedragslijn die het Federal Reserve System van Juni 1920 tot Mei 1921 met betrekking tot den rentevoet volgde, lijkt mij evenmin zonder bedenking. Ik kom hiermede tot het derde en laatste punt, waarbij ik nog een oogenblik wilde stilstaan: was het noodzakelijk of wenschelijk de rentetarieven van Juni 1920 bijna een vol jaar lang te handhaven?

Noodzakelijk zeker niet. Nog vóór het jaar 1920 geheel ten einde was, had zich de toestand die tot de renteverhoogingen van Juni aanleiding had gegeven, reeds radicaal gewijzigd. De overspeculatie had plaats gemaakt voor een algemeene

1) Parker Willis t.a.p.

[p. 235]

depressie; de wisselportefeuille der reservebanken was krachtig aan het afnemen; het beschikbaar metaalsaldo bedroeg op 30 December reeds nagenoeg $150 millioen méér dan op 14 Mei; en het indexcijfer noteerde met 189 zelfs al aanmerkelijk lager dan ten tijde van den wapenstilstand, toen het 206 bedroeg. De hooge rentetarieven hadden derhalve hun werk gedaan, en er zou geen enkel bezwaar tegen geweest zijn ze weder geleidelijk te verlagen. Sterker nog: die tarieven langer te handhaven beteekende in de gegeven omstandigheden slechts het kunstmatig drukken van het prijsniveau en het verder opvoeren van de waarde van het geld. Inderdaad nam dan ook de koopkracht van den dollar in de eerste maanden van 1921 nog weder beduidend toe. Reeds eerder werd aangestipt dat het indexcijfer in Maart 1921 tot 162 daalde; in Mei bedroeg het nog slechts 151¹⁾.

Was deze deflatiepolitiek - want daarop kwam het langdurige handhaven van de tarieven van Juni 1920 dus feitelijk neer - in de gegeven omstandigheden verdedigbaar? Ik geloof het niet. Er is tegen een deflatiepolitiek als zoodanig altijd zeer veel te zeggen. Deflatie is in beginsel een even groot euvel als inflatie. Beide brengen geweldige veranderingen in de inkomstenverdeeling teweeg. Beide werken daarbij in het wilde weg en zonder aanzien des persoons. Beide beteekenen sociaal onrecht. Alleen: bij inflatie wordt al wie in eenigen vorm crediteur is, benadeeld ten bate van zijn debiteuren; bij deflatie vindt juist het tegendeel plaats. - Dit alles is tamelijk eenvoudig en men moet er zich dan ook eigenlijk over verbazen deflatie heden ten dage zoo vaak aangeprezen te zien. Deze betrekkelijke populariteit van het deflatieproces vindt haar grond in de veelverbreide meening dat zoodanig proces de, zooal niet noodzakelijke, dan toch in elk geval zeer gewenschte, reactie is, of althans behoort te zijn, op een voorafgaande periode van gelddepreciatie. Op haar beurt berust deze meening eensdeels op het min of meer vage denkbeeld, dat een hoog prijsniveau, of, wat op hetzelfde neerkomt, een betrekkelijk lage geldwaarde, op zichzelf een euvel is dat

1) In Juni 1921 stelde het zich zelfs op 142. Aangezien echter de methode, waarnaar het cijfer berekend wordt, met ingang van die maand eenigszins gewijzigd is, zijn de cijfers na Mei 1921 niet zonder meer met de vroegere te vergelijken.

[p. 236]

hersteld dient te worden; en voor een ander deel ook wel op de stelling dat het mogelijk zou zijn door een politiek van deflatie het onrecht, dat door een voorafgaande inflatie teweeg gebracht is, goed te maken. Dat het eerstbedoelde denkbeeld niet juist is, zal, na al wat in den jongsten tijd op dit stuk geschreven is, wel nauwelijks meer betoog behoeven. Of de waarde van de geldeenheid van een land op een gegeven moment hoog of laag is, is op zichzelf volstrekt irrelevant. Het eenige wat werkelijk van beteekenis is, is dat die waarde constant zij. Als middel om een, door voorafgaande inflatie gedaalde geldwaarde op te voeren, zonder meer, laat zich een deflatiepolitiek dan ook nimmer rechtvaardigen. - Ook de opvatting dat het mogelijk zou zijn door een deflatieproces het door voorafgegane inflatie veroorzaakte onrecht te herstellen, berust op een dwaling. Door een deflatiepolitiek, volgende op een periode van inflatie, treft men zeer vaak juist niet hen die door de voorafgaande inflatie bevoordeeld zijn, terwijl men ook maar al te dikwijls juist niet hen bevoordeelt, die door de inflatie schade hebben geleden. Een van de donkerste schaduwzijden van inflatie is, dat het onrecht, hetwelk zij medebrengt, voor het meerendeel nooit meer te herstellen valt. Zoo men er dus al in slagen mag door een deflatieproces éénig vroeger begaan onrecht goed te maken, dan wordt het daarin gelegen voordeel toch weder teniet gedaan door het feit dat het deflatieproces tegelijkertijd allerlei nieuw onrecht teweeg brengt. Wie dit eenmaal inziet, kan, dunkt mij, niet ontkomen aan de conclusie, dat een deflatiepolitiek, ook als middel om gerechtigheid te betrachten, op het minst genomen van een zeer twijfelachtige waarde is.

Met dat al zijn er, naar het mij voorkomt, toch wel omstandigheden denkbaar, waarin een zekere mate van deflatie zich, zij het dan ook bij uitzondering, verdedigen laat. Wanneer in een land het verband tusschen de waarde van het geld en de waarde van het goud verloren is gegaan, en het geld is tegenover het goud gedeprecieerd, dan is het, indien deze depreciatie niet een al te grooten omvang heeft aangenomen, zeer wel mogelijk dat een herstel der oude goudpariteit de meest aanbevelenswaardige weg is om weder tot een stabiliseering van de waarde der geldeenheid te geraken. Een dusdanig herstel zal dan meestal niet kunnen plaats hebben

[p. 237]

zonder een zekere mate van deflatie. Is dit het geval, dan kan deflatie inderdaad wenschelijk zijn. Dat zij ook in deze omstandigheden nadeelen medebrengt, laat zich niet loochenen. Maar deze nadeelen kunnen worden overschaduwd door het voordeel, dat met het oog op een stabiliseering van de waarde der geldeenheid, in een spoedig herstel van de oude goudpariteit gelegen is. Een staat van zaken als hier bedoeld, heeft zich gedurende de laatste jaren in sommige Europeesche landen voorgedaan.

In de Vereenigde Staten stond, in den tijd waarover wij hier spreken, de zaak echter geheel anders. De Unie heeft tijdens en na den oorlog bij voortduring den gouden standaard weten te handhaven. De gelddepreciatie, die zich daar te lande voltrok, was dientengevolge in wezen verschillend van die, welke in de Europeesche landen viel waar te nemen. Zoowel tijdens als na den oorlog deprecieerde de dollar alleen tegenover de goederen. Tegenover het goud bleef zijn waarde gelijk. Voor een deflatieproces als middel om een verloren gegane pariteit tusschen het landsgeld en het goud te herstellen, met het doel om tot een stabiliseering van de waarde der geldeenheid te komen, was dus in de Vereenigde Staten geen plaats.

Hiermede is, naar het mij voorkomt, de politiek die het Federal Reserve System op het laatst van 1920 en in de eerste maanden van 1921 met opzicht tot den rentevoet volgde, veroordeeld. Zij beteekende niets anders dan een ernstige verscherping en verlenging van de heerschende economische depressie. Uit monetair oogpunt beschouwd viel er in geen geval iets mede te winnen. De uitkomst heeft zelfs geleerd dat het langdurige handhaven van de rentetarieven van Juni 1920 voor de Unie ook in monetair opzicht in hooge mate nadeelig heeft gewerkt. Het opvoeren van de waarde van den dollar toch beteekende in de gegeven omstandigheden een evenredige stijging van de waarde van het goud. Op haar beurt moest die stijging natuurlijk weder een krachtigen goudstroom in de richting van de Vereenigde Staten teweeg brengen. Wij hebben in de voorafgaande bladzijden gezien dat die goudstroom dan ook inderdaad niet achterwege bleef, en dat hij den metaalvoorraad der reservebanken zelfs tot boven de $3 milliard deed klimmen. Aan dat nieuwe goud had de Unie - toch waarlijk al ruim genoeg van het gele metaal voorzien - echter niet

[p. 238]

de minste behoefte. Het moest haar integendeel hoogst onwelkom zijn. Aanvankelijk schijnt men dit aan de overzijde van den oceaan niet of slechts zeer ten deele te hebben ingezien. In den laatsten tijd zijn echter in dit opzicht de oogen opengegaan en op het oogenblik klaagt men in de Vereenigde Staten luide over het teveel aan goud. Voor die klacht is inderdaad aanleiding. De exorbitante goudvoorraden der reservebanken hebben de voorschriften die de Federal Reserve Act nopens de dekking van biljetten en deposito's bevat, practisch tot een aanfluiting gemaakt, en een permanent gevaar geschapen voor nieuwe inflatie. Dit alles is voor een belangrijk deel het gevolg van de deflatiepolitiek uit de jaren 1920 en 1921.

Tenslotte heeft de stijging der waarde van het goud, die van die politiek het gevolg is geweest, ook nog dit effect gehad, dat zij het voor verschillende Europeesche landen veel moeilijker gemaakt heeft tot den gouden standaard terug te keeren, dan anders het geval geweest zou zijn. Men is misschien geneigd te zeggen dat dit een kwestie is, die de Unie niet raakt. Maar wie aldus redeneert, vergeet dat de stabiliteit der waarde van het goud zelf op zand gebouwd is, zoolang die waarde voor het grootste deel van den dollar afhangt. Alleen de terugkeer van een aantal andere landen tot den gouden standaard kan aan het gele metaal de betrekkelijke waardevastheid hergeven, die het als standaardmetaal begeerenswaardig maakt. Ook voor de Vereenigde Staten is dus die terugkeer van het allerhoogste belang.

A.M. de Jong.